Projet de modification concernant les exigences de dénouement

1. Contexte

Certaines parties prenantes ont récemment évoqué la nécessité d’introduire des dispositions exigeant le dénouement de positions au Canada. En janvier 2021, le Groupe de travail sur la modernisation relative aux marchés financiers de l’Ontario (le Groupe de travail) a publié son rapport final recommandant la modernisation du régime de réglementation de la vente à découvert de l’Ontario. Le Groupe de travail précise dans le rapport final que le régime de la vente à découvert de l’Ontario contraste avec celui d’autres territoires, comme les États-Unis, où il existe des exigences de dénouement. L’adoption, par l’OCRI, d’exigences de rachat d’office comptait parmi les recommandations du Groupe de travail.

En décembre 2022, l’OCRI et les ACVM ont publié l’avis conjoint 23-329 du personnel – La vente à découvert au Canada, afin de solliciter les commentaires du public sur le cadre réglementaire de la vente à découvert au Canada. Nous avons reçu 23 lettres de commentaires. Certains intervenants sont favorables à l’introduction d’obligations de rachat d’office ou de dénouement des positions à découvert rappelant les règles en vigueur aux États-Unis et celles qui ont été adoptées, mais ne sont pas encore entrées en vigueur, dans l’Union européenne.

En novembre 2023, l’OCRI et les ACVM ont publié notre réponse commune1  aux commentaires reçus. Nous y avons indiqué que les ACVM et l’OCRI formeraient un groupe de travail dans le but d’évaluer plus largement les enjeux liés à la vente à découvert dans le marché canadien, en commençant par l’analyse des éventuelles exigences de rachat d’office et de dénouement.

L’OCRI et les ACVM ont donc créé un groupe de travail composé de membres du personnel en janvier 2024. Depuis lors, le personnel de l’OCRI travaille avec les ACVM pour déterminer s’il conviendrait d’adopter des exigences supplémentaires relatives à la vente à découvert, dont des dispositions sur le dénouement obligatoire, dans le contexte canadien. L’OCRI et les ACVM ont été informés de préoccupations à propos des échecs persistants de règlement et du caractère trop accommodant des procédures actuelles de rachat volontaire au Canada, qui pourraient nuire à la perception des marchés de capitaux au Canada et, par contrecoup, dissuader des parties autrement intéressées de s’inscrire ou d’investir au Canada. À ce stade, nos analyses nous portent à croire qu’il serait utile pour les organismes de réglementation canadiens de proposer une exigence de dénouement afin de mieux comprendre s’il s’agirait d’une méthode appropriée pour renforcer notre cadre réglementaire.

Aussi l’OCRI publie-t-il aujourd’hui le Projet de modification à des fins de consultation.

2. Projet de modification

Nous proposons de structurer les exigences de dénouement de manière à les harmoniser avec les exigences semblables de la règle 204 du Règlement SHO (Regulation of Short Sales) sur les ventes à découvert aux États-Unis. Il ressort de notre consultation de certaines parties prenantes que cela permettrait de gagner en efficience et d’uniformiser les règles du jeu entre les courtiers membres en placement qui exercent leurs activités sur les deux marchés. Comme certaines entités du secteur sont déjà habituées aux exigences américaines, en prenant pour modèle les exigences de dénouement des règles américaines, le Projet de modification pourrait avoir moins d’incidence sur les courtiers membres en placement qui négocient des titres intercotés aux États-Unis. Qui plus est, les processus de règlement aux États-Unis et au Canada présentent des caractéristiques semblables. Par conséquent, la plupart des éléments du Projet de modification correspondent aux exigences de dénouement prévues par la règle 204 du règlement SHO aux États-Unis, lorsqu’il y a lieu.

Cette approche permettrait, selon nous, d’atteindre l’objectif réglementaire de réduire les défauts de règlement persistants en atténuant autant que possible toute incidence négative sur le secteur. En effet, l’idée de lier les exigences de dénouement aux positions non livrées à la chambre de compensation reconnue :

• cadrerait avec les pratiques et procédures de règlement en vigueur au Canada.

  La chambre de compensation reconnue au Canada est La Caisse canadienne de dépôt de valeurs limitée et Services de dépôt et de compensation CDS inc. (la CDS). À l’instar de la National Securities Clearing Corporation (NSCC) aux États-Unis, la CDS procède à la compensation et au règlement des transactions au moyen du service de règlement net continu (RNC), qui établit le solde net des obligations de livraison et de paiement de titres de tous ses membres.

• s’est avérée efficace pour réduire les échecs de règlement aux États-Unis.

  Le règlement SHO est entré en vigueur aux États-Unis en juin 2004.À l’époque, la majorité des transactions aux États-Unis étaient réglées à temps. Selon la NSCC, au cours d’une journée moyenne, à peine 1 % environ (en valeur monétaire) de toutes les transactions n’étaient pas réglées à temps2 . Ce taux de transactions échouées est semblable à celui que nous observons actuellement au Canada.

  Après l’intégration d’une disposition temporaire de dénouement obligatoire dans la règle 204T (remplacée par la règle 204) aux États-Unis, l’Office of Economic Analysis de la SEC a indiqué que le nombre de défauts de livraison pour les titres de participation était passé de 1,1 milliard à 478 millions par jour, en moyenne, baissant ainsi au total de 56,6 %3 . Cette amélioration a conduit la SEC à adopter une exigence permanente de dénouement, par le biais de la règle 204 du règlement SHO.

2.1 Obligation de dénouement ou d’attribution

Les courtiers membres en placement qui ont vendu des actions d’une société cotée sur un marché doivent livrer ces actions au plus tard à la date de règlement.En vertu du Projet de modification, les courtiers membres en placement membres d’une chambre de compensation reconnue4  (membres compensateurs) qui ne sont pas en mesure de livrer suffisamment d’actions à la chambre de compensation reconnue à la date de règlement (position non livrée) devront dénouer la position dans les délais indiqués ci-après. Les positions non livrées seraient propres à chaque membre compensateur. Elles traduiraient la position en cours quotidienne sur chaque titre coté, en tenant compte des obligations de livraison et de paiement du membre compensateur par l’intermédiaire du système de RNC. Le membre compensateur serait tenu de dénouer une position non livrée :

• en achetant ou en empruntant les actions jusqu’à ce que la position non livrée ait été ramenée à une position nette neutre ou acheteur auprès de la chambre de compensation reconnue; ou
• en attribuant tout ou partie de la position non livrée à un autre courtier membre en placement (le membre attributaire) pour le compte duquel il compense ou règle des transactions. Il incomberait alors au membre attributaire de dénouer la position non livrée attribuée en achetant ou en empruntant des actions jusqu’à ce que la position non livrée ait été ramenée à une position nette neutre ou acheteur auprès de la chambre de compensation reconnue.

Lors du dénouement d’une position non livrée

Lorsqu’un membre compensateur ou un membre attributaire achète des actions sur un marché pour dénouer une position non livrée, nous nous attendons à ce que les achats soient exécutés à des conditions commerciales raisonnables ne portant pas préjudice au maintien d’un marché équitable et ordonné.Afin de réduire autant que possible les perturbations des marchés, nous proposons que les membres compensateurs ou les membres attributaires :

• ne soient pas tenus d’acheter les titres à un cours dépassant une certaine prime par rapport au cours actuel du marché lorsqu’ils exécutent leurs transactions sur un marché pour dénouer une position non livrée. Nous sollicitons vos commentaires à cet égard à la question 6 du présent bulletin et nous en tiendrons compte pour établir les lignes directrices appropriées relativement à la prime;
• puissent aussi emprunter des titres au lieu d’acheter des actions sur un marché pour satisfaire à l’obligation de dénouement.

Les attributions doivent être raisonnables et faites en temps voulu

Les membres compensateurs auraient la possibilité d’attribuer tout ou partie d’une position non livrée à un courtier membre en placement pour lequel ils compensent ou règlent des transactions, pour autant que ces attributions soient effectuées de manière raisonnable et en temps voulu :

• les attributions doivent être raisonnables dans le sens où le membre compensateur doit disposer de livres et dossiers permettant d’identifier un courtier membre en placement donné dont les activités de négociation sont à l’origine de la position non livrée;
• les attributions doivent être effectuées en temps voulu, car le membre attributaire devra dénouer les positions dans les délais prescrits. Le fait de procéder à une attribution ne reporte pas le délai de dénouement, qui est calculé à partir de la date de règlement (ou, dans le cas de titres dont le vendeur est réputé propriétaire, comme décrit ci-dessous, à partir de la date de la transaction).

Si un membre compensateur ne dispose pas de processus ou de livres et dossiers permettant une attribution raisonnable et en temps voulu, il demeurerait assujetti à l’exigence de dénouement.

2.2 Délais de dénouement

Les membres compensateurs ou attributaires seraient tenus de dénouer une position non livrée résultant d’une vente au plus tard le jour de bourse suivant la date de règlement. Cela correspondrait aussi au délai de dénouement par défaut de toutes les ventes à l’égard desquelles le membre compensateur ou le membre attributaire n’est pas en mesure de démontrer dans ses livres et dossiers que la position non livrée résultait de l’une des dispenses indiquées ci-après. Ce délai de dénouement par défaut s’appliquerait également aux positions non livrées résultant d’une vente désignée comme un ordre « dispensé de la mention à découvert5  » sur le marché, sauf lorsque l’ordre est lié aux activités de négociation d’une personne à qui incombent des obligations de négociation établies par un marché intervenant sur des titres sous sa responsabilité.

2.2.1 Ventes couvertes

Si un membre compensateur ou un membre attributaire peut démontrer dans ses livres et dossiers que sa position non livrée résulte d’une vente couverte, il serait tenu de dénouer la position non livrée au plus tard le troisième jour de bourse consécutif suivant la date de règlement (règlement + 3).

2.2.2 Personnes assujetties aux obligations de négociation établies par un marché

Si un membre compensateur ou un membre attributaire peut démontrer dans ses livres et dossiers que sa position non livrée est attribuable à une ou plusieurs opérations effectuées par une personne assujettie aux obligations de négociation établies par un marché intervenant sur des titres sous sa responsabilité, il serait tenu de dénouer la position non livrée au plus tard le troisième jour de bourse consécutif suivant la date de règlement (règlement + 3).

2.2.3 Réputé propriétaire

Si un membre compensateur ou un membre attributaire peut démontrer dans ses livres et dossiers que sa position non livrée résulte de la vente d’un titre dont lui-même (ou le client pour lequel il agit) est réputé propriétaire, il sera tenu de livrer le titre dès que toutes les restrictions relatives à la livraison auront été levées et, en tout état de cause, au plus tard 35 jours calendaires après la date de la transaction.

En vertu du Projet de modification, un vendeur est réputé propriétaire d’un titre s’il a respecté l’une des conditions suivantes, directement ou par l’entremise d’un mandataire ou d’un fiduciaire :

1. il a acheté le titre ou s’est engagé à le faire par contrat inconditionnel, mais ne l’a pas encore reçu;
2. il est propriétaire d’un autre titre qui est susceptible de conversion ou d’échange en ce titre et il a déposé un autre titre pour le convertir ou l’échanger ou a donné des directives irrévocables de conversion ou d’échange de cet autre titre;
3. il est titulaire d’une option lui permettant d’acquérir le titre et a levé l’option;
4. il est titulaire d’un droit ou d’un bon de souscription lui permettant de souscrire le titre et il a exercé le droit ou le bon de souscription;
5. il s’est engagé par contrat à acheter un titre dans le cadre d’une transaction sur titres vendus avant l’émission, lequel contrat est contraignant pour les deux parties et conditionné uniquement par l’émission ou le placement du titre.

Dans ces scénarios, il se pourrait que le vendeur ait rempli une condition décrite ci-dessus, mais que le titre ne soit pas matériellement en sa possession au moment de l’exécution de la transaction pour cause de retards administratifs indépendants de sa volonté. Par conséquent, nous proposons de prévoir le même allongement du délai de dénouement que le règlement SHO. Ainsi, le vendeur doit livrer le titre dès que toutes les restrictions relatives à la livraison sont levées et, en tout état de cause, au plus tard 35 jours calendaires après la date de la transaction (T+35).

Par ailleurs, la Politique 2.2 des RUIM, la Politique 3.3 des RUIM et l’article 4782 des Règles CPPC proposé imposent chacun une attente raisonnable de pouvoir régler une transaction. Par souci de cohérence, nous proposons également de modifier ces dispositions pour tenir compte de la dispense accordée aux personnes réputées propriétaires. Au lieu d’exiger une attente raisonnable de pouvoir régler la transaction à la date de règlement, dans le cas des personnes réputées propriétaires des titres, nous attendrions du vendeur qu’il ait une attente raisonnable de pouvoir livrer le titre dès que toutes les restrictions relatives à la livraison sont levées et, en tout état de cause, au plus tard 35 jours calendaires après la date de la transaction.

2.3 Conséquences du non-dénouement

En cas de non-dénouement du membre compensateur ou du membre attributaire dans les délais prescrits, il deviendrait obligatoire de procéder à un emprunt préalable avant toute future vente à découvert du titre en question, y compris dans les cas suivants :

• le membre compensateur négocie pour son propre compte ou pour le compte de l’un de ses clients;
• le membre attributaire négocie pour son propre compte ou pour le compte de l’un de ses clients.

Les restrictions prévoyant un emprunt préalable seraient maintenues à l’égard du titre concerné jusqu’à ce que le membre compensateur ou le membre attributaire dénoue la position en achetant ou en empruntant des actions de manière à pouvoir démontrer dans ses livres et dossiers qu’il a une position nette acheteur ou neutre. Les restrictions prévoyant un emprunt préalable s’appliqueraient aussi à toute transaction résultant d’une vente à découvert pour un compte dans lequel l’ordre est désigné « dispensé de la mention à découvert » sur le marché.

2.4 Exigences en matière de rapports et d’avis

Pour faciliter le fonctionnement et la supervision d’un cadre de dénouement obligatoire au Canada, nous proposons quatre exigences en matière de rapports et d’avis, comme indiqué ci-dessous. Nous vous invitons à nous faire part, à la question 9 du présent bulletin, de vos commentaires sur la faisabilité du projet et les informations qu’il conviendrait de couvrir dans de tels rapports. Une fois que les dispositions auront été définitivement arrêtées, nous entendons donner plus de précisions sur les rapports dans une note d’orientation. Les renseignements communiqués ne seraient utilisés qu’à des fins réglementaires et ne seraient pas diffusés publiquement.

2.4.1 Déclaration des attributions du membre compensateur

Lorsqu’un membre compensateur a procédé à l’attribution raisonnable en temps voulu d’une position à un membre attributaire, nous proposons d’exiger que le membre compensateur fournisse à l’OCRI un rapport des attributions qui comprendrait au moins les renseignements suivants :

• identité du membre compensateur
• identité du membre attributaire
• date d’attribution
• détails de la position non livrée qui a été attribuée, en précisant le titre et le volume.
• date(s) de transaction et date(s) de dénouement associées à la position attribuée.

Nous attendons des membres compensateurs qu’ils présentent les rapports des attributions directement à l’OCRI. En exigeant de tels rapports, l’objectif est de faciliter, pour l’OCRI, la surveillance des positions non livrées. Ces rapports permettraient à l’OCRI de faire un suivi directement auprès du membre attributaire pour ces positions non livrées qui lui sont attribuées, au lieu de s’adresser au membre compensateur pour obtenir des renseignements sur l’attribution.

2.4.2 Avis de non-dénouement

2.4.2.1 D’un membre compensateur à des clients qui sont des courtiers membres en placement

Nous proposons d’exiger des membres compensateurs qu’ils informent leurs clients qui sont des courtiers membres en placement s’ils n’ont pas dénoué la position à temps, ainsi que lorsque l’achat ou l’emprunt de titres a été effectué pour dénouer la position. L’objectif de ces avis est d’informer les courtiers membres en placement qui confient au membre compensateur la compensation et le règlement de transactions qu’ils seront assujettis à des restrictions prévoyant un emprunt préalable lors des futures ventes à découvert du titre concerné, tant que le membre compensateur n’aura pas dénoué la position non livrée. Nous exigerions également du membre compensateur qu’il fournisse une copie de ces avis à l’OCRI, pour faciliter nos efforts de contrôle et de surveillance.

2.4.2.2 Du membre attributaire au membre compensateur

Nous proposons d’exiger des membres attributaires qu’ils informent leur membre compensateur s’ils n’ont pas dénoué à temps la position non livrée attribuée, ainsi que lorsque l’achat ou l’emprunt de titres a été effectué pour dénouer la position. L’objectif de ces avis est d’informer le membre compensateur que le membre attributaire sera assujetti à des restrictions prévoyant un emprunt préalable lors des futures ventes à découvert du titre concerné, tant que le membre attributaire n’aura pas dénoué la position non livrée. Nous exigerions également du membre attributaire qu’il fournisse une copie de ces avis à l’OCRI, pour faciliter nos efforts de contrôle et de surveillance.

2.4.2.3 Du membre compensateur ou attributaire au courtier négociant

Lorsque le membre compensateur ou le membre attributaire fait appel à un autre courtier membre en placement pour exécuter des transactions sur un marché (le courtier négociant), nous proposons qu’il soit tenu d’informer le courtier négociant s’il ne dénoue pas la position à temps et devient assujetti à des restrictions prévoyant un emprunt préalable, ainsi que lorsque l’achat ou l’emprunt de titres a été effectué pour dénouer la position. L’objectif d’un tel avis est d’informer le courtier négociant que le membre compensateur ou attributaire sera assujetti à des restrictions prévoyant un emprunt préalable lors des futures ventes à découvert du titre concerné, tant qu’il n’aura pas dénoué la position non livrée. Nous exigerions également du membre compensateur ou attributaire qu’il fournisse une copie de ces avis à l’OCRI, pour faciliter nos efforts de contrôle et de surveillance.

2.5 Attente raisonnable de pouvoir régler l’opération pour tous les courtiers membres en placement

Parallèlement aux exigences de dénouement, nous proposons d’étendre à tous les courtiers membres en placement l’obligation d’avoir une attente raisonnable de pouvoir régler les transactions découlant d’un ordre de vente sur un titre coté. À l’heure actuelle, seuls les participants et les personnes ayant droit d’accès en vertu des RUIM sont tenus d’avoir une attente raisonnable de pouvoir régler une transaction à la date de règlement, mais les participants peuvent exécuter des opérations pour un autre courtier membre en placement non assujetti à la même exigence. L’extension de cette exigence à tous les courtiers membres en placement permettrait de s’assurer qu’il n’y a pas de lacune dans la réglementation, afin que l’exigence d’avoir une attente raisonnable de pouvoir régler une transaction avant de l’effectuer s’applique uniformément aux ventes exécutées par tous les courtiers membres en placement. L’extension de l’exigence d’avoir une attente raisonnable de pouvoir régler une opération devient particulièrement importante lorsqu’un participant exécutant se fie, à cet égard, à un courtier membre dont provient l’ordre qui n’est pas un participant.

Lorsqu’un vendeur est réputé propriétaire d’un titre tel que cela est décrit au paragraphe 2.2.3 ci-dessus, plutôt que d’exiger que le courtier membre en placement ait une attente raisonnable de pouvoir régler l’opération à la date de règlement, nous exigerions qu’il soit raisonnablement informé que le vendeur a une attente raisonnable de pouvoir livrer le titre :

• dès que toutes les restrictions relatives à la livraison ont été levées;
• dans tous les cas, au plus tard 35 jours calendaires après la date de la transaction (T+35).

Dans la section 4 de la Note d’orientation GN-URPart3-24-0002, nous avons donné des indications sur l’obligation d’avoir une attente raisonnable de pouvoir régler toute opération visant les participants et les personnes ayant droit d’accès, qui s’appliquerait également aux courtiers membres en placement qui ne sont pas des participants. Notamment :

• la définition des facteurs susceptibles d’influer sur la capacité à avoir une attente raisonnable de pouvoir régler une transaction, comme l’historique du client et la présence de transactions échouées antérieures;
• des exemples de ce qui peut donner à un courtier membre en placement une attente raisonnable de pouvoir régler une transaction;
• ce qui se produit en l’absence d’attente raisonnable de pouvoir régler une transaction.

3. Solution de rechange envisagée – Exigences de dénouement intégrées aux règles de conduite

Nous avons envisagé de structurer les dispositions relatives à l’obligation de dénouement comme une sorte de règle de conduite, plutôt qu’une exigence fondée sur les positions non livrée à la chambre de compensation reconnue. Une règle de conduite exigerait que les courtiers membres en placement dénouent chaque transaction échouée exécutée sur un marché si les titres n’ont pas été livrés à la date de règlement prévue, qu’il en résulte ou non un défaut de règlement à la chambre de compensation reconnue (au moyen du processus de novation et d’établissement du solde net). Le déclenchement d’un dénouement serait ainsi différent de celui prévu dans le Projet de modification, où l’accent est mis sur une position non livrée qui ne serait créée qu’en cas de défaut de règlement au RNC à la chambre de compensation reconnue. Une règle de conduite imposerait une norme différente de celle qu’impose actuellement la règle 204 du règlement SHO. Aussi avons-nous conclu que cette solution ne répondrait pas à notre objectif d’harmonisation avec les exigences américaines dans la mesure du possible.

À ce stade, nous ne proposons pas de structurer les dispositions relatives à l’obligation de dénouement comme une sorte de règle de conduite pour les raisons exposées ci-dessous.

3.1 Raisons du rejet de la solution de rechange

Repérage des transactions individuelles à dénouer plus difficile et plus coûteux

Il serait beaucoup plus complexe de cibler les transactions individuelles qui ont échoué en l’absence éventuelle de positions non livrées à la chambre de compensation reconnue, et cela exigerait beaucoup plus de ressources. Par exemple, un ordre peut faire l’objet de plusieurs exécutions partielles sur plusieurs jours sur un marché, et chaque exécution pourrait déclencher un délai de dénouement distinct qu’il conviendrait de gérer et de suivre.

Alourdissement du fardeau pesant sur les courtiers membres en placement et conflit potentiel avec le système de règlement existant

À ce jour, nous n’avons connaissance d’aucun autre territoire qui aurait adopté à l’égard des exigences de dénouement une approche ressemblant à une règle de conduite axée sur les transactions échouées individuelles. Par conséquent, il est peu probable que les courtiers membres en placement puissent mettre à profit une infrastructure existante pour faciliter le dénouement de transactions individuelles exécutées sur un marché. Les courtiers membres en placement seraient peut-être contraints d’instaurer de nouveaux systèmes et processus pour assurer leur conformité aux règles, ce qui pourrait créer un fardeau et des défis disproportionnés, en particulier aux courtiers membres en placement régionaux ou de plus petite taille.

Étant donné qu’une violation potentielle de la règle de conduite pourrait aussi être liée à une défaillance de la chambre de compensation reconnue, nous avons été informés de préoccupations selon lesquelles, en cas d’exigence de conduite, il pourrait être à craindre que les courtiers membres en placement aient à dénouer la même transaction échouée deux fois, puisque l’exigence de l’OCRI s’appliquerait parallèlement aux processus de règlement existants de la chambre de compensation reconnue. Cela pourrait créer des conflits potentiels entre la nouvelle règle de conduite et les processus existants à la chambre de compensation reconnue, étant donné que ces deux processus fonctionneraient indépendamment l’un de l’autre et seraient administrés séparément. Il pourrait être difficile pour les courtiers membres en placement de concilier ces processus, ce qui pourrait exiger de leur part deux fois plus d’efforts pour les mêmes transactions.

Pour les raisons exposées ci-dessus, nous proposons de ne pas structurer l’obligation de dénouement comme une exigence de conduite à ce stade.

3.2 Comparaison avec d’autres territoires

Outre les États-Unis, nous nous sommes penchés sur les exigences de rachat d’office ou de dénouement applicables dans d’autres territoires, comme indiqué ci-dessous.

3.2.1 Union européenne

Contexte

Le régime de l’Union européenne (UE) qui exige le rachat d’office des transactions dont le règlement a échoué s’inscrit dans le cadre élargi du règlement sur les dépositaires centraux de titres (DCT) (Règlement [UE] n^o 909/2014)6 . Les règles relatives aux exigences de rachat d’office figurent à l’article 7 du Règlement et les modalités opérationnelles du processus de rachat sont décrites dans le Règlement délégué (UE) 2018/1229 de la Commission en ce qui a trait aux normes techniques de réglementation concernant la discipline en matière de règlement (Règlement [UE] 2018/1229)7  complétant le règlement (UE) n° 909/2014. L’entrée en vigueur de l’ensemble du Règlement (UE) 2018/1229, initialement prévue pour septembre 2020, a été reportée à deux reprises : jusqu’en février 2021, puis jusqu’en février 2022, date à laquelle il est entré en vigueur. Toutefois, en juin 2022, les dispositions du Règlement (UE) 2018/1229 relatives au rachat d’office ont été suspendues jusqu’au 2 novembre 2025 au moins8 .

Raisons du report

Au départ, l’application du Règlement (UE) 2018/1229 a été retardée par des préoccupations concernant l’incidence élargie des dispositions relatives à la discipline de règlement intégrées au règlement DCT sur diverses parties prenantes, notamment en ce qui a trait aux ressources informatiques, aux tests et à l’adaptation à diverses dispositions juridiques. Les répercussions de la pandémie de COVID-19 ont retardé à nouveau l’application du règlement, la plupart des ressources informatiques étant affectées à la continuité des activités dans le cadre des dispositions de télétravail.

La décision de reporter à nouveau (jusqu’au 2 novembre 2025) les dispositions du règlement (UE) 2018/1229 relatives aux rachats d’office a été motivée par plusieurs éléments, notamment le fait que la Commission européenne avait entamé un processus de révision plus générale du règlement DCT. Les commentaires reçus dans le cadre de cet examen ont fait ressortir de fortes préoccupations des parties prenantes à l’égard de la disposition relative aux rachats d’office, cet aspect ayant soulevé le plus grand nombre de commentaires.

Préoccupations soulevées

De nombreuses parties prenantes ont mentionné des préoccupations concernant les dispositions relatives aux rachats d’office. Ces préoccupations entrent généralement dans les catégories suivantes. Les rachats d’office pourraient, éventuellement ou probablement :

• réduire la liquidité du marché, en particulier pour les titres les moins liquides;
• rendre les fournisseurs de liquidités moins disposés à participer;
• augmenter les coûts pour les investisseurs en raison d’écarts plus importants;
• nuire aux marchés des mises en pension et des prêts de titres.

Règlement DCT révisé

À l’issue de l’examen élargi du règlement DCT que nous avons mentionné, notamment pour donner suite aux questions soulevées, l’UE a révisé le règlement DCT. Le cadre modifié est entré en vigueur en janvier 20249 . Bien que les dispositions relatives aux rachats d’office restent incluses dans le cadre, d’importantes conditions supplémentaires doivent être remplies avant toute application de ces dispositions :

• La Commission européenne doit considérer que les rachats d’office constituent un moyen « nécessaire, approprié et proportionné » de réduire le niveau des défauts de règlement dans l’UE;
• Il faut démontrer que l’application d’autres mécanismes du règlement DCT (notamment les sanctions pécuniaires) n’a pas permis de réduire le niveau des défauts de règlement ou de maintenir les défauts à un bas niveau;
• Le niveau des défauts de règlement a ou est susceptible d’avoir un effet négatif sur la stabilité financière de l’UE.

Dispositions propres aux clauses de rachat d’office

Bien que l’on ne sache pas exactement si et quand les dispositions relatives aux rachats seront mises en œuvre, la version révisée du règlement DCT fournit quelques détails sur le processus prévu.

Obligation de dénouement

La responsabilité du rachat dépend de l’entité qui compense l’opération. En voici les détails :

• Lorsqu’une opération est compensée par une contrepartie centrale, celle-ci exécute le rachat pour toutes les opérations qu’elle compense;
• Dans le cas des opérations non compensées par une contrepartie centrale, mais exécutées sur une plateforme de négociation, cette dernière doit disposer de règles obligeant ses membres et participants à appliquer le processus de rachat;
• Dans le cas de toute autre opération, il faut qu’un dépositaire central de titres (DCT) ait des règles qui obligent ses participants à appliquer les dispositions relatives aux rachats.

Ces exigences diffèrent des exigences de dénouement prévues dans le règlement SHO, en vertu desquelles le participant à une chambre de compensation agréée est responsable du dénouement, à moins que la position en défaut ne soit attribuée à un courtier.

Délais de dénouement

Lorsqu’un participant en défaut n’a pas livré les titres dans les 5 jours ouvrables suivant la date de règlement prévue10  (appelée « période d’extension »), la procédure de rachat commence. Selon le type d’actif et sa liquidité, la période d’extension peut être prolongée jusqu’à 7 jours ouvrables. Par ailleurs, lorsque l’opération en défaut concerne une petite ou moyenne entreprise (PME) dont les titres sont négociés sur une bourse de croissance PME, la période d’extension est de 15 jours ouvrables. La position en défaut doit être livrée dans un « délai approprié » établi par l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF).

L’AEMF est chargée de mettre au point plusieurs normes établissant les détails de la procédure de rachat, à commencer par les délais appropriés selon le type d’actif et la liquidité de l’instrument financier, ainsi que les circonstances dans lesquelles la période d’extension pourrait être prolongée. Ces normes doivent être soumises à la Commission européenne d’ici janvier 2025.

3.2.2 Australie

En Australie, les règles de l’Australian Securities Exchange (ASX) intègrent une exigence de dénouement. L’ASX gère à la fois la bourse des actions et un système de compensation et de règlement. Le règlement en Australie se fait actuellement selon un cycle T+2. À l’instar du Canada recourant au service de règlement net continu (RNC), l’Australie s’appuie sur le système de règlement par lots, dans lequel les transactions sont compensées avant d’être réglées. Les exigences de dénouement en Australie s’inscrivent dans le cadre de ce système.

Les dispositions relatives au dénouement automatique figurent à l’article 10 des règles de fonctionnement en matière de règlement de l’ASX11  et à l’article 9 des lignes directrices sur la procédure de règlement de l’ASX12 . Ces dispositions prévoient une exigence à l’égard du participant à la facilité de règlement (participant au règlement).

Pour toute transaction n’ayant pas été réglée le deuxième jour ouvrable suivant le règlement prévu (T+4), le participant au règlement doit :

• dénouer le déficit de règlement le jour ouvrable suivant (T+5) en achetant la quantité d’actions non réglée; ou
• emprunter les actions pour couvrir le déficit au plus tard deux jours ouvrables plus tard (T+6).

Essentiellement, les règles imposent au participant au règlement de racheter les actions avant T+5 (pour un règlement complet avant T+7) ou d’emprunter la quantité manquante avant T+6.

Selon les lignes directrices de l’ASX13 , à moins qu’un participant au règlement soit presque certain de pouvoir emprunter les actions à T+6 (ou qu’il ait pris d’autres dispositions pour s’assurer que le défaut est entièrement corrigé à T+8), il doit couvrir le défaut à T+5.

Si le participant au règlement est également un participant au marché, il peut couvrir le défaut lui-même. Sinon il peut confier à un participant au marché la tâche de le couvrir en son nom.

L’objectif ultime du processus de dénouement automatique est de s’assurer que toutes les transactions échouées ont une date limite et sont éliminées à T+8.

En cas de non-respect de cette règle, l’ASX peut prendre des mesures de mise en application envers le participant au règlement et elle impose des frais de défaut pour chaque jour où l’obligation de règlement reste en suspens.

3.2.3 Conclusion

Compte tenu de la diversité des approches adoptées pour remédier aux défauts de règlement, comme nous l’avons vu ci-dessus, l’introduction d’exigences visant à remédier aux défauts de règlement persistants serait en harmonie avec ce qui se fait dans d’autres territoires. Nous proposons de calquer nos exigences sur l’approche américaine compte tenu de l’interconnexion de nos marchés et du fait que les parties prenantes connaissent mieux les exigences américaines que celles des autres territoires.

4. Incidence du Projet de modification

Nous avons préparé une évaluation détaillée des incidences du Projet de modification, qui figure à l’Annexe 3.

L’OCRI reconnaît que les incidences du Projet de modification sur les courtiers membres en placement et les investisseurs pourraient être importantes. Nous nous attendons notamment aux effets suivants :

• Les courtiers membres en placement qui vendent des titres cotés pourraient devoir apporter d’importantes mises à jour à leurs systèmes et à leurs opérations, et mettre au point des politiques et des procédures visant notamment à :
  • surveiller et suivre les positions non livrées;
  • acheter ou emprunter des actions pour les dénouer dans les délais prescrits afin de ramener la position non livrée à une position nette neutre ou acheteur;
  • prévenir les ventes à découvert sans emprunt préalable lorsque les positions non livrées n’ont pas été dénouées comme il convenait;
  • exiger des clients ou des négociateurs qu’ils prennent des dispositions préalables à l’emprunt, lorsqu’il y a lieu.
• Les investisseurs pourraient être tenus d’acheter ou d’emprunter des actions pour dénouer une position non livrée dans les délais prescrits, ou d’effectuer un emprunt préalable à toute vente à découvert en cas de non-dénouement, ce qui pourrait faire grimper les frais d’opération.
• Les courtiers membres en placement qui ne sont pas des participants devraient mettre à jour leurs processus et leurs politiques et procédures pour s’assurer d’avoir une attente raisonnable de pouvoir régler une vente à découvert à la date de règlement avant de saisir un ordre.

Nous nous attendons à ce que les effets soient plus importants pour les courtiers membres en placement et les clients qui vendent des titres cotés en bourse affichant traditionnellement des taux plus élevés de défaut de règlement. Lorsque l’OCRI a réalisé l’étude sur les transactions échouées en 2022, nous avons conclu que les titres de sociétés à petite capitalisation (identifiés d’après le marché sur lequel ils sont cotés) présentent généralement davantage de problèmes de règlement que les titres de sociétés à grande capitalisation14 . Nous reconnaissons également que les courtiers régionaux ou de plus petite taille pourraient être confrontés à des défis plus importants sur le plan de l’affectation des ressources nécessaires à la mise en œuvre des exigences de dénouement et qu’ils pourraient en outre être confrontés à des restrictions au niveau de l’accès aux titres pour lesquels un emprunt préalable peut être exigé selon le Projet de modification.

5. Mise en œuvre

S’il est approuvé, le Projet de modification prendra effet au plus tôt 180 jours après la publication de l’Avis d’approbation. Nous pensons qu’il est important de comprendre parfaitement les effets de la mise en œuvre du Projet de modification avant de définir une période de mise en œuvre. Aussi sollicitons-nous des commentaires des parties prenantes sur les effets et les coûts de la mise en œuvre, le calendrier approprié et les solutions de rechange. Ces commentaires sont importants car ils nous permettront de comprendre parfaitement les effets du Projet de modification et de déterminer le calendrier et le processus de mise en œuvre.

6. Questions

Même si nous sollicitons des commentaires sur tous les aspects du Projet de modification, nous aimerions aussi plus précisément recevoir des commentaires sur les questions suivantes :

Question 1

Dans quelle mesure les courtiers membres en placement recourent-ils actuellement à des participants de la CDS qui ne sont pas des courtiers membres en placement pour la compensation et le règlement de transactions? Il est important que nous évaluions le risque d’arbitrage réglementaire, car le Projet de modification deviendrait une exigence de l’OCRI qui n’affecterait que les courtiers membres en placement relevant de la compétence de l’OCRI.

Le Projet de modification inciterait-il les courtiers membres en placement à rechercher des entités non réglementées par l’OCRI à des fins de compensation? Créerait-il des désavantages pour les courtiers membres en placement qui offrent actuellement des services de compensation et de règlement?

Question 2

Les membres compensateurs, ou les courtiers en placement auxquels un membre compensateur pourrait attribuer une position non livrée, disposent-ils actuellement des livres et dossiers nécessaires pour procéder au dénouement en temps voulu selon les délais proposés? Cela exigerait de suivre une position non livrée au RNC de CNS en défaut de livraison par rapport à l’un des éléments suivants afin de déterminer le délai de dénouement applicable :

• Les ventes à découvert ou les transactions résultant d’ordres « dispensés de la mention à découvert » ne concernant pas des personnes assujetties aux obligations de négociation établies par un marché lors de la négociation de titres à l’égard desquels ces personnes ont des obligations : Règlement + 1
• Ventes couvertes : Règlement + 3
• Personnes assujetties aux obligations de négociation établies par un marché lorsqu’elles négocient un titre à l’égard duquel elles ont des obligations : Règlement + 3
• Réputé propriétaire : T+35

Question 3

Nous proposons d’autoriser les membres compensateurs à attribuer tout ou partie de la position non livrée à un courtier membre en placement, pour autant que cette attribution soit effectuée de manière raisonnable et en temps voulu. Le passage récent au cycle de règlement T+1 affecterait-il la capacité des membres compensateurs à effectuer des attributions, ou la capacité des membres attributaires à dénouer les positions dans les délais prescrits? Les membres compensateurs auraient-ils suffisamment de données provenant de la CDS ou de leurs propres livres et dossiers pour effectuer les attributions en temps voulu ? Dans la négative, quels genres de données leur faudrait-il?

Question 4

En vertu du Projet de modification, nous nous attendons à ce que la majorité des transactions sur les titres cotés soient réglées ou dénouées dans les dix jours suivant la date de règlement, ce qui correspond au délai de déclaration actuel des transactions échouées sur une période prolongée. Comme les exigences de dénouement proposées s’appliqueraient à toutes les ventes, devrions-nous envisager d’abroger ou de réduire l’obligation de déclaration des transactions échouées sur une période prolongée pour les participants et les personnes ayant droit d’accès?

Question 5

Sachant que les courtiers membres en placement peuvent utiliser différentes entités à des fins de compensation et de négociation au Canada, les exigences proposées en matière d’avis et de rapports garantiraient-elles une application cohérente des exigences de dénouement et d’emprunt préalable comme le cadre réglementaire prévu par le règlement SHO? Quels sont les défis opérationnels ou techniques associés aux exigences proposées en matière de rapports ou d’avis?

Question 6

Quels sont les facteurs ou éléments à considérer pertinents pour s’assurer que les achats effectués sur un marché pour dénouer une position non livrée sont exécutés à des conditions commerciales raisonnables, d’une manière compatible avec l’intégrité du marché?

Par exemple, faudrait-il prévoir une exception pour permettre l’exécution hors bourse des achats de titres effectués pour dénouer des positions non livrées, afin de minimiser les perturbations potentielles du marché?La possibilité d’effectuer des transactions hors bourse ne serait-elle pas exclusivement favorable à certains courtiers membres capables de trouver leurs propres contreparties en dehors du marché? Serait-il plus avantageux pour le marché d’exiger que ces transactions soient effectuées sur un marché à des fins de transparence?

Question 7

Afin de renforcer les capacités de surveillance de l’OCRI, nous envisageons d’utiliser une nouvelle désignation pour les achats exécutés sur un marché dans le but de dénouer une position non livrée. Cette désignation ne serait utilisée qu’à des fins réglementaires et ne serait pas diffusée publiquement, mais nous aimerions savoir si les participants-exécutants rencontreraient des difficultés opérationnelles dans la mise en œuvre d’une telle désignation.

Question 8

Certaines pratiques courantes actuellement en place pourraient-elles poser des problèmes quant à la capacité de respecter les exigences de dénouement dans les délais prescrits ou avec les exigences d’emprunt préalable telles qu’elles sont prévues dans le Projet de modification?

8a) L’utilisation de comptes d’accumulation à cours moyen affecterait-elle la capacité des courtiers membres en placement à dénouer les positions en temps voulu comme l’exige le Projet de modification et, dans l’affirmative, comment?

8b) L’utilisation de la désignation « dispensé de la mention à découvert » pour les transactions qui ne sont pas exécutées par une personne assujettie aux obligations de négociation établies par un marché à l’égard des titres sous sa responsabilité aurait-elle une incidence sur la capacité des participants à dénouer une position en temps voulu ou d’effectuer un emprunt préalable comme l’exige le Projet de modification? Dans l’affirmative, de quelle façon?

Question 9

Pour faciliter le fonctionnement d’un cadre de dénouement obligatoire au Canada, nous proposons les exigences mentionnées plus haut en matière de rapports et d’avis. Nous souhaitons savoir si les courtiers membres en placement prévoient des difficultés liées aux exigences proposées en matière de rapports et d’avis. Dans l’affirmative, veuillez les préciser.

Question 10

Le délai de dénouement prolongé de 35 jours calendaires (T+35) est-il approprié pour les titres dont le vendeur est réputé être propriétaire, ou devrions-nous envisager un délai de dénouement plus court pour ces transactions?

Question 11

Existe-t-il d’autres situations qui justifieraient une prolongation du délai de dénouement? Dans l’affirmative, quelles autres exceptions devrions-nous envisager?

Question 12

La règle 204 du règlement SHO de la SEC permet aux courtiers qui n’ont pas dénoué leurs positions non livrées de continuer à vendre à découvert tant qu’ils empruntent au préalable le titre concerné, pour leur propre compte ou pour celui de leurs clients. Cette pratique serait-elle appropriée pour le Canada, ou devrions-nous envisager de restreindre purement et simplement les ventes à découvert en cas de défaut de livraison?

Question 13

Sachant que nous proposons d’étendre l’obligation d’avoir une attente raisonnable de pouvoir régler la transaction aux courtiers membres en placement qui ne sont pas des participants, devrions-nous aussi intégrer cette exigence aux Règles CPPC, plutôt que d’avoir des obligations distinctes dans les RUIM et dans les Règles CPPC?

Question 14

Avons-nous déterminé, dans notre évaluation de l’incidence, toutes les dispositions du projet qui auront une incidence importante sur les clients, les courtiers membres en placement, les marchés ou l’OCRI? Dans la négative, veuillez indiquer les autres dispositions qui, selon vous, auront une incidence importante sur une ou plusieurs de ces parties et expliquer pourquoi.

Question 15

Dans l’ensemble, êtes-vous d’accord avec l’évaluation qualitative de l’OCRI concernant les avantages et l’incidence du Projet de modification?Veuillez expliquer pourquoi.

Question 16

Nous proposons que les modifications soient mises en œuvre au moins six mois après la publication des modifications définitives, et nous sollicitons des commentaires sur la période de mise en œuvre appropriée afin de donner aux courtiers membres en placement concernés suffisamment de temps pour procéder aux changements nécessaires au respect du Projet de modification.

7. Processus d’établissement des politiques

7.1 Objectif d’ordre réglementaire

Le Projet de modification vise :

• à favoriser l’équité, l’efficacité et l’intégrité des marchés des capitaux;
• à prévenir les actions et pratiques frauduleuses et manipulatrices;
• à promouvoir les principes d’équité dans le commerce et le devoir d’agir de bonne foi, avec honnêteté et loyauté;
• à stimuler la confiance du public dans les marchés financiers;
• à assurer l’efficacité de la surveillance des marchés.

Le Projet de modification ne prévoit pas de règle à laquelle l’OCRI, les courtiers ou les personnes autorisées devraient se conformer pour être dispensés d’une exigence de la législation en valeurs mobilières.

7.2 Processus de réglementation

Le conseil a déterminé que le projet de modification est dans l’intérêt public et, le 20 novembre 2024, il a approuvé sa publication dans le cadre d’un appel à commentaires.

Nous avons consulté les comités consultatifs suivants de l’OCRI à ce sujet :

• Sous-comité institutionnel du Groupe consultatif de la conduite des affaires, de la conformité et des affaires juridiques
• Sous-comité responsable du secteur de détail du Groupe consultatif de la conduite des affaires, de la conformité et des affaires juridiques
• Comité consultatif des investisseurs
• Comité consultatif sur les règles du marché
• Conseil national

Nous avons également consulté plusieurs courtiers membres en placement qui négocient actuellement des titres intercotés aux États-Unis ou qui comptent au sein de leur groupe des sociétés basées aux États-Unis qui négocient des titres cotés.

Après avoir examiné les commentaires sur le Projet de modification qui auront été reçus en réponse au présent appel à commentaires ainsi que les commentaires des ACVM, le personnel de l’OCRI peut recommander d’apporter des révisions aux dispositions applicables du Projet de modification. Si les révisions et les commentaires reçus ne sont pas importants, le conseil autorise le président à les approuver au nom de l’OCRI, et le Projet de modification, dans sa version révisée, sera soumis à l’approbation des ACVM. Si les révisions ou les commentaires sont importants, le personnel de l’OCRI soumettra le Projet de modification, dans sa version révisée, à la ratification du conseil en vue de sa publication dans le cadre d’un nouvel appel à commentaires ou de sa mise en œuvre, selon le cas.

8. Annexes

Annexe 1 – Projet de modification des RUIM/des Règles CPPC (version soulignant les modifications)

Annexe 2 – Projet de modification des RUIM/des Règles CPPC (version nette)

Annexe 3 – Évaluation de l’incidence

• 1Avis conjoint 23-332 du personnel des ACVM et de l’OCRI – Résumé des commentaires reçus et réponses concernant l’Avis conjoint 23-329 du personnel des ACVM et de l’OCRCVM, La vente à découvert au Canada.
• 2Voir Rule 204 Adopting Release No. 34-60388
• 3Voir Rule 204 Adopting Release No. 34-60388
• 4Nous proposons de définir une « chambre de compensation reconnue » au paragraphe 4781(1) des Règles CPPC comme étant une chambre de compensation agréée qui est reconnue par les autorités en valeurs mobilières compétentes du Canada pour la compensation et le règlement des opérations sur des titres cotés en bourse.Au moment où nous rédigeons ces lignes, il n’existe qu’une seule chambre de compensation reconnue, à savoir La Caisse canadienne de dépôt de valeurs limitée et Services de dépôt et de compensation CDS inc.
• 5Le paragraphe 1.1 des RUIM définit un « ordre dispensé de la mention à découvert » comme un ordre d’achat ou de vente d’un titre passé par un compte qui est :
  1. un compte d’arbitrage;
  2. le compte d’une personne à qui incombent des obligations de négociation établies par un marché relativement à un titre à l’égard duquel cette personne est tenue à des obligations;
  3. un compte client, un compte non-client ou un compte propre :
     1. pour lequel la production et la saisie des ordres sont pleinement automatisées et
     2. qui, dans le cours normal, ne détient, à la fin de chaque jour de bourse, rien de plus qu’une position acheteur ou vendeur nominale visant le titre donné;
  4. un compte propre qui a acquis un jour de bourse une position sur un titre donné dans le cadre d’une opération avec un client et qui a été dénouée par la suite ce jour-là, de sorte que, dans le cours normal, le compte n’a, à la fin de chaque jour de bourse, rien de plus qu’une position nominale, acheteur ou vendeur, sur un titre donné;
  5. un compte propre d’un participant qui a :
     1. soit contracté des obligations de négociation établies par un marché à l’égard d’un fonds dispensé négocié en bourse,
     2. soit conclu un contrat pour le placement permanent de titres d’un fonds dispensé négocié en bourse;
  si l’ordre vise un titre du fonds dispensé négocié en bourse ou l’un de ses titres sous-jacents pour couvrir une position déjà dans le compte sur un titre du fonds dispensé négocié en bourse ou l’un de ses titres sous-jacents et que, dans le cours normal, le compte n’est exposé, à la fin de chaque jour de bourse, qu’à un risque minimal.
• 6La dernière version de règlement DCT est entrée en vigueur en janvier 2024.
• 7Règlement délégué (UE) 2018/1229 de la Commission du 25 mai 2018 complétant le règlement (UE) n° 909/2014 du Parlement européen et du Conseil par des normes techniques de réglementation concernant la discipline en matière de règlement (Texte présentant de l
• 8Pour en savoir plus, veuillez consulter le rapport de l’AEMF sur la suspension du mécanisme de rachat d’office (en anglais).
  Veuillez également vous référer au Règlement délégué de la Commission modifiant officiellement la date d’application des dispositions relatives au régime de rachat d’office.
• 9Règlement (UE) 2023/2845 du Parlement européen et du Conseil du 13 décembre 2023 modifiant le règlement (UE) no 909/2014 en ce qui concerne la discipline en matière de règlement, la fourniture transfrontière de services, la coopération en matière de surveillance, la fourniture de services accessoires de type bancaire et les exigences applicables aux dépositaires centraux de titres de pays tiers, et modifiant le règlement (UE) no 236/2012 (Texte présentant de l’intérêt pour l’EEE)
• 10Dans l’UE, les opérations doivent actuellement être réglées selon le cycle de règlement T+2.
• 11ASX Settlement Operating Rules, section 10 – Batch Settlement
• 12ASX Settlement Procedure Guidelines (asxonline.com)
• 13Maintenance of an Orderly Market when Closing Out Settlement Failures
• 14Étude de l’OCRCVM sur les transactions échouées