Incidence de l’interdiction de ventes à découvert de titres intercotés d’émetteurs du secteur financier

Objectif de l’Étude

Les autorités en valeurs mobilières au Canada et à l’étranger ont récemment pris des mesures réglementaires afin de protéger les épargnants et l’intégrité du marché compte tenu de la perturbation actuelle et sans précédent des marchés. Afin de répondre aux préoccupations exprimées par les épargnants et les participants au marché, l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (« OCRCVM ») a augmenté sa surveillance habituelle de la négociation sur les marchés des titres de participation au Canada, y compris une surveillance accrue de l’ensemble de l’activité de ventes à découvert et des taux d’échec des transactions.

Dans le cadre du contrôle, l’OCRCVM a réalisé une étude (l’« Étude de l’interdiction des ventes à découvert ») en vue d’évaluer l’incidence des ordonnances de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (les « ordonnances ») interdisant les ventes à découvert entre le 22 septembre 2008 et le 8 octobre 2008 de titres de certains émetteurs du secteur financier inscrits à la cote de la Bourse de Toronto (la « TSX ») qui étaient également cotés à une bourse aux États-Unis (les « titres de sociétés financières restreintes »).1 L’analyse visait la période entre le 1er août 2008 et le 24 octobre 20082 et comparait l’activité de négociation visant des titres de sociétés financières restreintes à celle d’autres émetteurs du secteur financier (les « titres de sociétés financières non restreintes »).

Résumé

L’Étude de l’interdiction de ventes à découvert a conclu ce qui suit :

• même s’il y avait des niveaux « inhabituels » d’activité visant des titres d’émetteurs du secteur financier immédiatement avant la délivrance des ordonnances :
  • les ventes à découvert de titres de sociétés financières restreintes étaient conformes ou inférieures aux tendances historiques et aux niveaux de ventes à découvert de titres intercotés en général;
  • il n’y a aucune preuve de l’existence d’une pression indue à l’égard des ventes à découvert de titres de sociétés financières non restreintes;
  • la position à découvert à l’égard des titres de sociétés financières restreintes était en déclin et comptait pour un pourcentage plus faible du capital émis que les titres inscrits à la cote de la TSX en général;
• la publication des ordonnances :
  • coïncidait avec des augmentations importantes et proportionnelles de la volatilité à l’égard des titres de sociétés financières restreintes, les titres de sociétés financières non restreintes et les titres en général;
  • semblait avoir une incidence considérable sur la qualité du marché à l’égard de la négociation de titres de sociétés financières restreintes en réduisant la liquidité disponible et en augmentant l’« écart » entre les cours.

Un exemplaire de l’Étude de l’interdiction de ventes à découvert est disponible sur le site Internet de l’OCRCVM (www.ocrcvm.ca) sous la rubrique « Salle des nouvelles » et la sous- rubrique « Publications ».

Ces renseignements sont destinés à aider à axer les discussions sur la question à savoir si les initiatives qui ont été prises ou peuvent avoir été envisagées par des autorités en valeurs mobilières dans des territoires étrangers à l’égard des ventes à découvert conviendraient dans le contexte du marché canadien.

Conclusions

En résumé, au cours de la durée de l’Étude :

• la publication des ordonnances ne semble pas avoir eu une incidence marquée sur le cours des titres soit de sociétés financières restreintes soit de sociétés financières non restreintes (les deux ont connu un meilleur rendement que l’indice repère du rendement sur le marché)3;
• il y a eu des niveaux « inhabituels » d’activité visant des titres du « secteur financier » (à la fois de sociétés financières restreintes et de sociétés financières non restreintes) au cours de la semaine antérieure aux ordonnances4;
• la proportion des ventes à découvert de titres de sociétés financières restreintes au cours de la période antérieure aux ordonnances était conforme ou inférieure aux tendances historiques et aux niveaux de ventes à découvert de titres intercotés en général5;
• il n’y a aucune preuve de l’existence d’une pression indue à l’égard des ventes à découvert de titres de sociétés financières non restreintes au cours de la période antérieure aux ordonnances (y compris la semaine antérieure aux ordonnances)6;
• la publication des ordonnances semble avoir eu une incidence considérable sur la qualité du marché à l’égard de la négociation de titres de sociétés financières restreintes en :
  • réduisant la liquidité disponible à l’égard des titres de sociétés financières restreintes7,
  • augmentant l’« écart » à l’égard des titres de sociétés financières restreintes tel que mesuré par la différence entre les cours acheteur et vendeur à la clôture 8;
• la publication des ordonnances ne semble pas avoir eu d’incidence sur les niveaux relatifs de la volatilité des cours pendant la même séance boursière et entre deux séances boursières, et ce, à l’égard des titres de sociétés financières restreintes et de sociétés financières non restreintes même si les niveaux globaux de volatilité ont augmenté simultanément à la publication des ordonnances et aux mesures prises par la Securities and Exchange Commission des États-Unis9;
• avant la publication des ordonnances, la position à découvert visant les titres de sociétés financières restreintes était en déclin et la position à découvert à l’égard des titres de sociétés financières restreintes en pourcentage du capital émis était inférieure à celle pour les titres cotés à la TSX en général10.

• 1L’OCRCVM a publié une étude qui fait état de certains renseignements concernant les récentes tendances de l’activité de négociation, notamment les ventes à découvert et les transactions échouées au cours de la période entre le 1er mai 2007 et le 30 septembre 2008. Il y a lieu de consulter l’Avis 09-0037 de l’OCRCVM – Avis administratif – Généralités – Tendances récentes relatives à l’activité de négociation,aux ventes à découvert et aux transactions échouées (4 février 2009). Cette dernière Étude ne tente pas d’évaluer précisément l’incidence des ordonnances, même si un certain nombre des incidences sur les tendances générales de l’interdiction de procéder à des ventes à découvert sont notées tout au long de l’Étude.
• 2Aux fins de l’analyse, la durée de l’Étude a été répartie en quatre périodes :
  • la période avant les ordonnances – soit du 1er août 2008 au 19 septembre 2008;
  • la semaine antérieure aux ordonnances – soit du 15 septembre 2008 au 19 septembre 2008;
  • la durée des ordonnances – soit du 22 septembre 2008 au 8 octobre 2008;
  • la période postérieure aux ordonnances – soit du 9 octobre 2008 au 24 octobre 2008.
• 3Au cours de la durée des ordonnances, le cours de clôture des titres de sociétés financières restreintes s’établissait en moyenne à 99,1 % des niveaux au début de la durée de l’Étude comparativement à 95 % à l’égard des titres de sociétés financières non restreintes et 84,9 % pour l’Indice composé S&P/TSX.
• 4Au cours de la durée de l’Étude, les titres de sociétés financières restreintes ont compté pour 9,5 % et les titres de sociétés financières non restreintes ont compté pour 2,75 % de la négociation à l’égard des titres cotés à la TSX. Au cours de la semaine antérieure aux ordonnances, l’activité de négociation visant les titres de sociétés financières restreintes a compté pour 13,8 % (soit environ 45 % de plus que la moyenne au cours de la durée de l’Étude) et les titres de sociétés financières non restreintes ont compté pour 3,33 % (environ 21 % de plus que la moyenne au cours de la durée de l’Étude) de la négociation visant les titres cotés à la TSX.
• 5Au cours de la période antérieure aux ordonnances, les ventes à découvert constituaient 30,8 % des transactions visant des titres de sociétés financières restreintes et 28,4 % au cours de la semaine antérieure aux ordonnances. Au cours de la période entre le 1er mai 2007 et le 30 septembre 2008, les ventes à découvert de titres intercotés s’établissaient en moyenne à 30,3 % des transactions.
• 6Au cours de la période antérieure aux ordonnances, les ventes à découvert comptaient pour 25,3 % des transactions et 23,1 % du volume à l’égard de titres de sociétés financières non restreintes, 25,2 % des transactions et 21,9 % du volume ayant été constaté au cours de la semaine antérieure aux ordonnances. Au cours de la période entre le 1er mai 2007 et le 30 septembre 2008, les ventes à découvert comptaient pour 19,3 % des transactions visant des titres cotés à la TSX autres que des titres intercotés et des fonds négociés en bourse.
• 7Entre la période antérieure aux ordonnances et la durée des ordonnances, le nombre moyen de transactions visant des titres de sociétés financières restreintes a diminué de 14 % (tombant d’une moyenne de 73 333 transactions par jour à 63 097) tandis que le nombre moyen de transactions visant des titres cotés à la TSX autres que des titres de sociétés financières restreintes a augmenté d’environ 34 % (d’une moyenne de 641 339 transactions par jour à 858 835). Entre la période antérieure aux ordonnances et la durée de l’ordonnance, le volume moyen quotidien des titres de sociétés financières restreintes a augmenté de 15 % (passant d’un volume moyen de 24 699 179 actions par jour à 28 404 578 actions par jour), tandis que le volume moyen de titres inscrits à la cote de la TSX autres que des titres de sociétés financières restreintes a augmenté d’environ 27 % (passant d’un volume moyen de 385 934 451 actions par jour à 501 901 110 actions par jour).
• 8Au cours de la période antérieure aux ordonnances, l’écart moyen entre les cours acheteur/vendeur à la clôture à l’égard de titres de sociétés financières restreintes était de 0,13 % du cours acheteur à la clôture comparativement à 0,29 % à l’égard des titres de sociétés financières non restreintes. Au cours de la durée des ordonnances, l’écart moyen entre les cours acheteur/vendeur à la clôture à l’égard de titres de sociétés financières restreintes avait plus que triplé pour passer à 0,40 % du cours acheteur de clôture comparativement à 0,44 % à l’égard de titres de sociétés financières non restreintes.
• 9Au cours de la période antérieure aux ordonnances, la différence moyenne entre les cours élevés et bas quotidiens à l’égard de titres de sociétés financières restreintes était de 3,43 % du cours bas quotidien comparativement à 3,30 % à l’égard des titres de sociétés financières non restreintes. Au cours de la durée des ordonnances, la différence moyenne entre les cours élevés et bas quotidiens à l’égard de titres de sociétés financières restreintes était de 6,16 % du cours bas quotidien comparativement à 5,66 % à l’égard des titres de sociétés financières non restreintes. La volatilité au cours de la même séance boursière pendant la durée des ordonnances a augmenté de 80 % à l’égard des titres de sociétés financières restreintes et d’environ 72 % à l’égard des titres de sociétés financières non restreintes par rapport aux niveaux de volatilité au cours de la même séance boursière pendant la période antérieure aux ordonnances. Au cours de la période antérieure aux ordonnances, la différence moyenne entre le cours de clôture lors d’un jour de bourse et le cours de clôture du jour de bourse précédent à l’égard de titres de sociétés financières restreintes était de 2,48 % du cours de clôture comparativement à 2,58 % à l’égard de titres de sociétés financières non restreintes. Au cours de la durée des ordonnances, la différence moyenne entre le cours de clôture lors d’un jour de bourse et le cours de clôture lors du jour de bourse précédent à l’égard de titres de sociétés financières restreintes était de 4,40 % du cours de clôture comparativement à 3,90 % pour les titres de sociétés financières non restreintes. La volatilité d’un jour de bourse à l’autre au cours de la durée des ordonnances a augmenté de 77 % à l’égard des titres de sociétés financières restreintes et d’environ 51 % pour les titres de sociétés financières non restreintes par rapport aux niveaux de volatilité d’un jour de bourse à un autre au cours de la période antérieure aux ordonnances.
• 10Du 31 août 2008 au 15 septembre 2008, la position à découvert globale visant les titres de sociétés financières restreintes a diminué de 5,4 %. La proportion que représentent les positions à découvert des actions en circulation de sociétés financières restreintes a diminué de 0,872 % du capital émis à 0,825 %. La proportion que représentaient les positions à découvert des actions en circulation de tous les titres cotés à la TSX a diminué de 0,956 5 à 0,918 %.