Note d’orientation sur les coupe-circuits pour titre individuel

1. Contexte

L’OCRI est d’avis que les forces du marché devraient habituellement orienter l’activité de négociation sans interférence réglementaire. D’ordinaire, l’OCRI exercera uniquement son intervention réglementaire discrétionnaire pour modifier ou annuler une transaction dans des cas précis qui sont définis au sous-alinéa 10.9(1)d) et à l’alinéa 10.9(2), et qui sont décrits plus en détail dans la Note d’orientation 12-0258 – Note d’orientation sur l’intervention réglementaire pour modifier ou annuler des transactions (20 août 2012).

Le programme de CCTI a été mis en œuvre en sus des notes d’orientation concernant la modification et l’annulation des transactions dans les cas susmentionnés. Il vise à contrer les fluctuations rapides, importantes et inexpliquées du cours d’un titre donné qui soulèvent des doutes sur l’équité et le bon fonctionnement du marché pour ce titre. Les CCTI sont conçus pour faire partie d’une approche à plusieurs niveaux dont l’objectif est de contrôler la volatilité inexpliquée des cours à court terme. Vous trouverez ci-dessous la description des quatre niveaux de contrôle :

• Le premier ensemble de contrôles est au niveau des participants. Conformément à la partie 1 du paragraphe 7.1 des RUIM, un participant doit avoir des politiques et procédures bien élaborées pour s’assurer que la négociation est effectuée conformément aux exigences applicables, notamment celles de la législation en valeurs mobilières, des RUIM, des règles de négociation3 et des règles du marché4.
• Le deuxième ensemble de contrôles est au niveau des marchés. Chaque marché devrait avoir établi des paramètres de volatilité efficaces qui permettent la détection des « ordres erronés » avant leur exécution5.
• Le troisième ensemble de contrôles est au niveau des CCTI.
• Les coupe-circuits à l’échelle du marché constituent le quatrième ensemble de contrôles et sont déclenchés et interrompent la négociation sur tous les marchés lorsque des chutes de cours se répercutent sur le marché de façon générale6.

Compte tenu de ces contrôles à niveaux multiples, le contenu des exigences à chaque niveau doit être coordonné afin qu’il n’y ait pas de lacune facilement repérable et que chaque ensemble de contrôles puisse « fonctionner » efficacement avec celui des autres niveaux. Le principe d’intégrité des marchés exige que tout titre coté soit négocié sur un « marché équitable et ordonné ». Nonobstant le programme de CCTI, l’OCRI se garde le droit d’intervenir, au besoin, pour assurer le bon fonctionnement et l’équité d’un marché où un titre coté est négocié dans l’un des cas suivants :

• le titre n’est pas assujetti aux CCTI;
• le titre est assujetti aux CCTI, mais le coupe-circuit n’a pas été déclenché.

2. Fonctionnement des coupe-circuits pour titre individuel

Les CCTI visent :

• les titres qui font partie de l’indice composé S&P/TSX;
• les titres d’un fonds dispensé négocié en bourse (FNB)7, fonds dont les actifs se composent principalement de titres cotés;
• les certificats canadiens d’actions étrangères (CCAE)8, dont les actifs se composent uniquement de titres étrangers;
• les titres considérés comme « négociés activement » aux fins de la présente note d’orientation, y compris les FNB à effet de levier admissibles (les FNB à effet de levier)9 (ensemble, les titres admissibles).

Les seuils de déclenchement des CCTI

• Pour chaque titre admissible sans effet de levier, il y aurait interruption de la négociation si le cours augmentait ou baissait :
  • soit d’au moins 10 % et 20 échelons de cotation pendant une période de 5 minutes entre 9 h 50 et 15 h 30;
  • soit d’au moins 20 % et 40 échelons de cotation pendant une période de 5 minutes entre 9 h 30 et 9 h 50;
  • soit d’au moins 20 % et 40 échelons de cotation pendant une période de 5 minutes durant la période de 30 minutes qui suit la reprise des négociations après une interruption réglementaire, y compris une interruption réglementaire causée par le déclenchement d’un coupe-circuit pour titre individuel.
• Pour les FNB à effet de levier admissibles, le seuil de déclenchement est calculé en multipliant les seuils standards de déclenchement prévus pour les titres admissibles sans effet de levier par le ratio de levier du FNB.
  Par exemple, dans le cas d’un FNB à effet de levier admissible ayant un ratio de 2:1, les seuils de déclenchement sont fixés à deux fois les seuils habituels prévus pour les titres admissibles sans effet de levier, de sorte qu’il y aurait interruption de la négociation si le cours augmentait ou baissait :
  • soit d’au moins 20 % et 40 échelons de cotation pendant une période de 5 minutes entre 9 h 50 et 15 h 30;
  • soit d’au moins 40 % ou 80 échelons de cotation pendant une période de 5 minutes après 9 h 30 et avant 9 h 50, et pendant la période de 30 minutes qui suit la reprise des négociations après une interruption réglementaire (y compris une interruption réglementaire causée par le déclenchement d’un coupe-circuit pour titre individuel).
• Le seuil utilisé pour calculer le niveau de déclenchement pour un titre particulier pourrait être temporairement élargi, avec préavis, par des responsables de l’intégrité du marché en réaction à un événement extraordinaire lorsqu’une volatilité accrue peut être considérée comme représentative d’une activité de négociation « normale ».
• Sont exclus du calcul du seuil de déclenchement les cours des transactions qui ont été exécutées en marge de l’écart entre le « meilleur cours acheteur et le meilleur cours vendeur ».

En outre, les CCTI :

• s’appliquent entre 9 h 30 et 15 h 30;
• prévoient une interruption initiale de la négociation de 5 minutes qui peut être prolongée de 5 minutes supplémentaires;
• entraînent l’annulation de toute transaction exécutée à un cours qui affiche un écart de plus de 5 % par rapport au seuil de déclenchement.

3. Titres visés

L’OCRI tient à jour sur son site Web une liste quotidienne de tous les titres cotés à une bourse qui font l’objet de CCTI. Toute personne qui souhaite télécharger cette liste à partir de notre site Web doit communiquer avec notre personnel ([email protected]) afin d’établir un compte pour le transfert sécurisé de fichiers (Secure File Transfer Protocole, ou SFTP).

Un titre coté non visé par le programme de CCTI restera assujetti à l’intervention réglementaire d’un responsable de l’intégrité du marché en vertu des pouvoirs que le paragraphe 10.9 des RUIM confère actuellement à celui-ci10.

3.1 Titres négociés activement

L’OCRI estime qu’il importe que les coupe-circuits pour titre individuel ne soient pas appliqués de façon trop large, car ils pourraient être déclenchés par inadvertance par des fluctuations de cours qui peuvent être représentatives des caractéristiques de négociation habituelles d’un titre donné (par exemple, un titre peu liquide, de moindre valeur ou affichant une volatilité historique à court terme élevée). Par conséquent, pour la détermination d’un titre négocié activement aux fins des CCTI, l’OCRI :

• utilise une moyenne pondérée plutôt qu’une simple moyenne pour calculer le volume et la valeur des opérations;
• exclut les données des cinq premiers jours de bourse (titres nouvellement cotés) du calcul de la moyenne pondérée du volume et de la valeur des opérations.

1. Utilisation d’une moyenne pondérée

L’OCRI se sert de moyennes pondérées pour déterminer si un titre coté en bourse est considéré comme étant « négocié activement ». Durant les trois mois civils ayant précédé immédiatement la date de détermination, le titre doit avoir été négocié sur au moins un marché, comme l’indique l’affichage consolidé du marché :

• en moyenne au moins 500 fois par jour de bourse;
• avec une valeur moyenne des opérations d’au moins 1 200 000 $ par jour de bourse.

Aux fins des calculs susmentionnés, nous utilisons une moyenne à pondération exponentielle (demi-vie11 de dix jours), plutôt qu’une simple moyenne. Notre analyse a révélé que l’utilisation de cette méthode aux fins de la détermination des titres négociés activement comporte plusieurs avantages :

• elle met davantage l’accent sur l’activité de négociation récente des titres;
• elle accélère la mise à jour des critères de sélection des CCTI, de sorte que les titres négociés activement sont ajoutés au programme plus tôt et que les titres qui deviennent inactifs en sont retirés plus rapidement que ce qui se serait produit avec les méthodes précédentes.

2. Exclusion des données de négociation initiales portant sur les titres nouvellement cotés

En ce qui concerne les titres nouvellement cotés, nous exclurons les données des cinq premiers jours de bourse du calcul de la moyenne pondérée du volume et de la valeur des opérations. Cette méthode permet d’éviter de prendre en compte les volumes de négociation excessifs parfois observés au cours des premiers jours de bourse lorsqu’on détermine si un titre est négocié activement. Nous croyons qu’elle est davantage représentative de l’activité de négociation « normale » des titres nouvellement cotés.

Notre analyse a aussi révélé que cette méthode améliore les critères de sélection des titres négociés activement et permet de déterminer les titres assujettis aux coupe-circuits pour titre individuel.

4. Seuils de déclenchement des CCTI

Un CCTI sera déclenché pour un titre donné lorsque le cours de ce titre augmente ou diminue d’au moins 10 % et 20 échelons de cotation pendant une période de 5 minutes. L’exigence d’une variation minimale du cours évite le déclenchement injustifié des coupe-circuits pour titre individuel à l’égard de titres de moindre valeur qui affichent une volatilité historique à court terme élevée du point de vue du seul pourcentage de variation du cours. Pour tenir compte de la volatilité supplémentaire qui peut exister au cours de la période suivant l’ouverture (de 9 h 30 à 9 h 50) et pendant la période de 30 minutes qui suit la reprise des négociations après une interruption réglementaire (y compris une interruption réglementaire causée par le déclenchement d’un coupe-circuit pour titre individuel), un coupe-circuit pour titre individuel sera déclenché pour un titre donné uniquement lorsque le cours de ce titre augmente ou diminue d’au moins 20 % et 40 échelons de cotation pendant une période de 5 minutes. Un responsable de l’intégrité du marché peut, sous réserve d’un préavis, élargir temporairement le seuil fixé à l’égard d’un titre particulier en réaction à un événement extraordinaire lorsqu’une volatilité accrue peut être considérée comme représentative d’une activité de négociation « normale ».

Le tableau ci-dessous présente un sommaire des seuils de déclenchement applicables :

Pour établir la hausse ou la baisse du cours, l’OCRI compare chaque cours de négociation d’un titre négocié sur un marché (la transaction « de déclenchement » éventuelle) au cours de référence. Aux fins de ce calcul, le « cours de référence » correspond à toute opération sur ce titre pendant la période de 5 minutes qui précède la transaction « de déclenchement » éventuelle. En règle générale, pour fixer le cours de référence, l’OCRI examine le cours le plus bas pendant la période de 5 minutes pour établir la hausse du cours et examine le cours le plus haut pendant la période de 5 minutes pour établir la baisse du cours. Si la dernière transaction a eu lieu plus de 5 minutes auparavant, aucun cours de référence ne sera calculé et le coupe-circuit pour titre individuel ne sera pas déclenché.

Les coupe-circuits pour titre individuel ne s’appliquent pas au cours d’une transaction qui, aux termes des RUIM ou de la Règle sur la protection des ordres, peut être exécutée moyennant un cours en marge de l’écart entre le « meilleur cours acheteur » et le « meilleur cours vendeur ». Le cours de ces transactions ne servira pas non plus au calcul de la fluctuation des cours pour établir un seuil de « déclenchement ». Les cours des transactions (sauf celles mentionnées ci-dessus) qui sont exécutées sur des marchés opaques sont inclus dans le calcul du cours de référence de la même manière que ces transactions sont présentement incluses dans le calcul du « dernier cours vendeur » aux termes des RUIM.

5. Durée de l’interruption de la négociation

Après le déclenchement d’un CCTI, la négociation du titre concerné est interrompue pendant 5 minutes. Un responsable de l’intégrité du marché peut prolonger l’interruption de 5 minutes supplémentaires si un déséquilibre important perdure entre les ordres d’achat et les ordres de vente.

Si, au cours de l’interruption de 5 ou de 10 minutes (selon le cas), l’OCRI décide qu’une interruption supplémentaire est nécessaire, par exemple afin de faciliter la diffusion d’une annonce importante qui pourrait s’être ébruitée sur le marché, il transmettra un avis électronique aux participants du marché et remplacera l’interruption découlant d’un coupe-circuit pour titre individuel par une interruption réglementaire traditionnelle.

À moins qu’un tel avis électronique ne soit imposé, chaque marché peut reprendre la négociation à la fin du délai de 5 ou de 10 minutes. Immédiatement après qu’une interruption de la négociation est déclenchée par un CCTI, les marchés devraient préparer la reprise de la négociation :

• soit en se mettant dans un état « préalable à l’ouverture » afin de permettre la saisie des ordres et la diffusion du « cours d’ouverture calculé » indiqué;
• soit en permettant la saisie des ordres et en ayant recours à une ouverture « simultanée » à la reprise de la négociation.

6. Heures de négociation durant lesquelles des coupe-circuits peuvent être déclenchés

Les CCTI fonctionnent entre 9 h 30 et 15 h 30. L’OCRI est d’avis que la période suivant l’ouverture (de 9 h 30 à 9 h 50) est une période de volatilité naturelle au cours de laquelle il convient de faire preuve de prudence afin d’éviter le déclenchement inutile des coupe-circuits pour titre individuel. L’OCRI tient compte de cette volatilité supplémentaire en faisant passer la fluctuation du cours requise à 20 % et à 40 échelons de cotation durant la période suivant l’ouverture.

Pendant les périodes où les coupe-circuits pour titre individuel ne fonctionnent pas, y compris entre 15 h 30 et 16 h, un responsable de l’intégrité du marché reste libre d’interrompre ou de suspendre les négociations sur un titre en vertu des pouvoirs que lui confère le sous-alinéa 10.9(1)a) des RUIM.

7. Traitement réservé aux transactions exécutées après le déclenchement d’un coupe-circuit pour titre individuel

L’OCRI s’attend, compte tenu du volume et de la rapidité de la négociation sur le marché actuel, à ce que certaines transactions aient lieu après le déclenchement du coupe-circuit pour titre individuel, mais avant l’invocation de l’interruption de la négociation sur tous les marchés. Un responsable de l’intégrité du marché aura recours au pouvoir qui lui est conféré par le sous-alinéa 10.9(1)d) des RUIM12 d’annuler toute transaction exécutée à un cours qui affiche un écart de plus de 5 % supplémentaires par rapport au cours de référence que le cours de déclenchement calculé, ces transactions se situant manifestement dans un contexte ne permettant pas à une personne d’avoir des attentes raisonnables d’exécution au moment donné. Toute transaction exécutée à un cours qui affiche un écart de moins de 5 % supplémentaires par rapport au cours de déclenchement ne sera pas annulée.

8. Cas particuliers

Il existe des cas particuliers où un coupe-circuit pour titre individuel ne devrait pas être déclenché même si la fluctuation des cours se produit sur le marché pendant la durée précisée. En particulier, un coupe-circuit pour titre individuel ne sera pas invoqué pendant le reste de la séance de négociation après le déclenchement du coupe-circuit à l’échelle du marché (puisque le déclenchement de celui-ci indique que l’humeur sur le marché, qui n’est pas liée aux questions de liquidité visant ce titre donné, est à l’origine de la fluctuation).

9. Dispositions applicables

Les dispositions des règles auxquelles se rapporte la présente note d’orientation sont les suivantes :

• Paragraphe 1.1 des RUIM
• Paragraphe 10.9 des RUIM
• Politique 7.1 des RUIM

10. Notes d’orientation antérieures

La présente note d’orientation regroupe et remplace les notes d’orientation suivantes :

• Note d’orientation 14-0170 – Note d’orientation sur l’élargissement de la portée des coupe-circuits pour titre individuel – Orientation abrogée en partie (10 juillet 2014)
• Note d’orientation 16-0138 – Orientations supplémentaires sur les coupe-circuits pour titre individuel et les seuils appliqués par le marché (20 juin 2016)
• Note d’orientation 20-0009 – Orientation supplémentaire concernant les titres visés par les coupe-circuits pour titres individuels (14 janvier 2020)
• Note d’orientation 23-0006 – Orientations supplémentaires concernant l’application des coupe-circuits pour titre individuel (19 janvier 2023)

11. Documents connexes

La présente note d’orientation est liée aux notes d’orientation suivantes :

• Note d’orientation 12-0258 – Note d’orientation sur l’intervention réglementaire pour modifier ou annuler des transactions (20 août 2012)
• Note d’orientation 15-0186 – Note d’orientation sur les seuils appliqués par le marché (5 août 2015)
• Note d’orientation 16-0138 – Orientations supplémentaires sur les coupe-circuits pour titre individuel et les seuils appliqués par le marché (20 juin 2016)
• Note d’orientation GN-URPart9-25-0001 – Note d’orientation sur les coupe-circuits à l’échelle du marché (19 août 2025)

La présente note d’orientation est aussi liée aux bulletins suivants :

• Bulletin sur les règles 15-0022 – Mise à jour sur l’élargissement de la portée des coupe-circuits pour titre individuel (28 janvier 2015)

• 3Selon le paragraphe 1.1 des RUIM, les « règles de négociation » désignent le Règlement 23-101 sur les règles de négociation, dans sa version modifiée et complétée, telle qu’elle est en vigueur à l’occasion.
• 4Selon le paragraphe 1.1 des RUIM, les « règles du marché » s’entendent des règles, politiques et autres textes similaires adoptés par une bourse ou un SCDO et approuvés par l’autorité en valeurs mobilières compétente, à l’exception des règles, politiques ou autres textes similaires ayant trait uniquement à l’inscription de titres ou de dérivés à la cote d’une bourse ou à un SCDO.
• 5Selon la partie 8 du Règlement 23-103 sur la négociation électronique et l’accès électronique direct aux marchés, les marchés sont tenus d’empêcher l’exécution d’ordres qui excèdent les seuils de cours et de volume fixés par un marché ou un fournisseur de services de réglementation. Pour obtenir des lignes directrices supplémentaires sur les seuils fixés par les marchés, consultez la Note d’orientation 15-0186 – Note d’orientation sur les seuils appliqués par le marché (5 août 2015) et la Note d’orientation 16-0138 – Orientations supplémentaires sur les coupe-circuits pour titre individuel et les seuils appliqués par le marché (20 juin 2016).
• 6Se reporter à la Note d’orientation GN-URPart9-25-0001 – Note d’orientation sur les coupe-circuits à l’échelle du marché (19 août 2025).
• 7Dans les RUIM, un fonds dispensé négocié en bourse s’entend d’un fonds commun de placement aux fins de la législation en valeurs mobilières applicables, dont les parts, à la fois :
  1. sont constituées d’un titre inscrit ou d’un titre coté en bourse,
  2. font l’objet d’un placement continu conformément à la législation en valeurs mobilières applicable;
     n’est pas visé, toutefois, un fonds commun de placement qui a été désigné par l’autorité de contrôle du marché comme étant exclu de la portée de cette définition.
      
• 8Un certificat canadien d’actions étrangères, ou CCAE, est un produit qui est inscrit à la cote d’une bourse et qui atteste la propriété de titres cotés en bourse étrangers.
• 9Un FNB à effet de levier recourt aux dérivés financiers et à l’emprunt pour amplifier les rendements quotidiens d’un indice sous-jacent. Les FNB à effet de levier visent à maintenir un niveau de levier constant pendant toute la durée du placement, par exemple un ratio de 2:1 ou de 3:1. Si un FNB à effet de levier a un ratio de 2:1, cela signifie que pour chaque dollar de capital investi, on investit un dollar supplémentaire de fonds empruntés, ce qui permet en théorie de dégager un rendement de 2 % lorsque l’indice dégage un rendement de 1 %. Cette stratégie peut également avoir l’effet inverse, en amplifiant les pertes.
• 10Se reporter à la Note d’orientation 12-0258 – Note d’orientation sur l’intervention réglementaire pour modifier ou annuler des transactions (20 août 2012).
• 11« Demi-vie » : période durant laquelle la pondération exponentielle est réduite de moitié.
• 12En vertu du sous-alinéa 10.9(1)d) des RUIM, un responsable de l’intégrité du marché peut, dans le cadre de l’administration des négociations des titres sur le marché, modifier ou annuler toute transaction s’il juge qu’elle est déraisonnable ou ne respecte pas les RUIM ou les Politiques.