Questions particulières se rapportant aux modifications apportées aux règles concernant la liquidité invisible

1. Contexte

Les dispositions à l’égard de la liquidité invisible ont été adoptées pour la première fois dans les RUIM le 15 octobre 20121, puis ont été modifiées le 4 février 20202.

Les dispositions liées à la liquidité invisible ont découlé d’un processus de consultation conjoint des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) et de l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (OCRCVM) (l’un des organismes ayant précédé l’OCRI) et visaient à atténuer les préoccupations quant à l’incidence des ordres non affichés sur les marchés canadiens. Les principaux changements apportés aux RUIM dans le cadre de l’adoption des dispositions visant la liquidité invisible :

• définissent le « meilleur cours » comme un minimum d’un échelon de cotation, à moins que l’écart entre le meilleur cours vendeur et le meilleur cours acheteur corresponde à un échelon de cotation; dans ce cas, le « meilleur cours » est au minimum un demi-échelon de cotation;
• prévoient qu’un ordre saisi sur un marché doit rencontrer les ordres visibles sur ce marché au même cours avant de pouvoir rencontrer un ordre invisible au même cours sur ce marché;
• exigent, sous réserve de certaines exceptions, dans le cas d’un ordre saisi sur un marché qui rencontre un ordre invisible :
• soit qu’il obtienne un meilleur cours;
• soit qu’il vise plus de 50 unités de négociation standard et soit assorti d’une valeur supérieure à 30 000 $, ou qu’il soit assorti d’une valeur supérieure à 100 000 $.

2. Questions et réponses

Vous trouverez ci-après une liste de questions sur les dispositions liées à la liquidité invisible ainsi que la réponse de l’OCRI à chaque question. Les scénarios inclus dans les réponses montrent comment les ordres doivent être traités afin d’être conformes aux exigences des RUIM.

2.1 Lorsque des ordres sont saisis sur un marché qui offre à la fois des ordres invisibles et des ordres affichés, quelle incidence cela a-t-il sur la priorité d’exécution?

Scénario 1a

Le « meilleur cours acheteur » et le « meilleur cours vendeur » affichés sur des marchés protégés (ensemble, le meilleur cours acheteur et vendeur national protégé) sont, respectivement, de 10,02 $ et de 10,05 $.

Un ordre « immédiat sinon à annuler » entrant visant la vente de 4 000 actions et assorti d’une limite de 10,01 $ est envoyé au marché A. L’ordre de vente peut être exécuté :

• sur 1 000 actions à 10,03 $ contre l’ordre invisible sur le marché A;
• sur 2 000 actions à 10,02 $ contre l’ordre affiché sur le marché A;
• 1 000 actions sont annulées.

Le paragraphe 6.6 des RUIM, Amélioration du cours au moyen d’un ordre invisible, exige que l’ordre de vente immédiat sinon à annuler qui rencontre un ordre invisible soit exécuté à 10,03 $ ou à un meilleur cours. L’ordre de vente entrant peut rencontrer l’ordre invisible à 10,03 $ parce qu’il s’agit d’un « meilleur cours », comme il est défini dans les RUIM. L’ordre de vente entrant sera ensuite exécuté contre l’ordre affiché à 10,02 $ sur le marché A. Les 1 000 actions restantes visées par l’ordre de vente ne peuvent être exécutées sur le marché A parce que l’ordre invisible à 10,02 $ ne procure pas un meilleur cours et que l’ordre affiché à 10,01 $ se situe en dehors de la fourchette du meilleur cours acheteur et vendeur national protégé. Les 1 000 actions restantes sont annulées par le marché A.

Scénario 1b

Le meilleur cours acheteur et vendeur national protégé est de 10,02 $-10,05 $. Le meilleur cours acheteur est offert sur le marché A seulement.

Un ordre entrant visant la vente de 3 500 actions et assorti d’une limite de 10,01 $ est envoyé au marché A. L’ordre de vente peut être exécuté :

• sur 1 000 actions à 10,03 $ contre l’ordre invisible sur le marché A;
• sur 2 000 actions à 10,02 $ contre l’ordre affiché sur le marché A;
• sur 500 actions à 10,02 $ contre l’ordre invisible sur le marché A.

L’ordre de vente entrant peut rencontrer l’ordre invisible à 10,03 $ parce qu’il s’agit d’un meilleur cours. L’ordre de vente entrant doit ensuite être exécuté contre l’ordre affiché à 10,02 $ parce que l’ordre affiché a priorité sur l’ordre invisible au même cours sur le même marché. L’ordre de vente peut ensuite être exécuté sur 500 actions contre l’ordre invisible à 10,02 $ parce que le meilleur cours acheteur national protégé est passé à 10,01 $ et qu’un ordre à 10,02 $ procure donc un « meilleur cours ».

Scénario 1c

Le meilleur cours acheteur et vendeur national protégé est de 10,02 $-10,05 $. Le meilleur cours acheteur est offert sur le marché A seulement.

Un ordre entrant visant la vente de 6 000 actions et assorti d’une limite de 10,01 $ est envoyé au marché A. L’ordre de vente peut être exécuté :

• sur 1 000 actions à 10,03 $ contre l’ordre invisible sur le marché A;
• sur 2 000 actions à 10,02 $ contre l’ordre affiché sur le marché A;
• sur 1 000 actions à 10,02 $ contre l’ordre invisible sur le marché A;
• sur 1 000 actions à 10,01 $ contre l’ordre invisible sur le marché A.

L’ordre de vente entrant peut rencontrer l’ordre invisible à 10,03 $ parce qu’il s’agit d’un meilleur cours. L’ordre de vente entrant doit ensuite être exécuté contre l’ordre affiché à 10,02 $ parce que l’ordre affiché a priorité sur l’ordre invisible au même cours sur le même marché. L’ordre de vente peut ensuite être exécuté sur 1 000 actions à 10,02 $ contre l’ordre invisible sur le marché A parce que le meilleur cours acheteur national est passé à 10,01 $ et qu’un ordre à 10,02 $ procure donc un meilleur cours. Enfin, la dernière partie de 1 000 actions de l’ordre peut être exécutée contre l’ordre invisible sur le marché A à 10,01 $. Même si cet ordre ne procure pas un « meilleur cours » comparativement au meilleur cours acheteur protégé sur le marché B, qui est également à 10,01 $, l’ordre de vente, au moment de sa saisie sur le marché A, vise plus de 50 unités de négociation standard et est assorti d’une valeur supérieure à 30 000 $. Par conséquent, l’ordre peut être exécuté au meilleur cours acheteur.

2.2 Lorsqu’un ordre à traitement imposé est saisi sur un marché qui offre des ordres invisibles et des ordres affichés, quelle incidence cela a-t-il sur la priorité d’exécution?

Scénario 2a

Le meilleur cours acheteur et vendeur national est de 10,00 $-10,01 $.

Un ordre à traitement imposé entrant visant la vente de 3 000 actions à 10,00 $ est envoyé au marché A. Un ordre à traitement imposé est défini dans le Règlement 23-101 sur les règles de négociation (appelées dans les RUIM « Règles de négociation ») et donne des instructions à l’égard de l’application de la règle sur la protection des ordres.3 Lorsqu’un ordre est désigné comme « ordre à traitement imposé », cela indique au marché qui le reçoit que l’obligation en matière de protection des ordres est respectée par l’expéditeur. Lorsqu’un marché reçoit un ordre à traitement imposé, il peut exécuter les instructions de l’expéditeur sans vérifier si la règle sur la protection des ordres a été enfreinte. La désignation d’ordre à traitement imposé n’a pas d’incidence sur l’application des RUIM, y compris l’application des exigences relatives à l’amélioration des cours énoncées au paragraphe 6.6 des RUIM4.

L’ordre de vente à traitement imposé peut être exécuté :

• sur 1 000 actions à 10,00 $ contre l’ordre affiché sur le marché A;
• 2 000 actions sont inscrites sur le marché A à 10,00 $.

L’ordre de vente à traitement imposé ne peut pas rencontrer l’ordre invisible sur le marché A parce qu’il ne procure pas un meilleur cours. Les actions restantes peuvent être inscrites sur le marché A à 10,00 $ parce que l’ordre entrant a été désigné comme ordre à traitement imposé (même si cela crée un marché figé).

L’ordre invisible sur le marché A peut uniquement être apparié aux 2 000 actions à vendre inscrites sur le marché A à 10,00 $ si l’un des deux événements suivants se produit :

• l’ordre affiché sur le marché B est supprimé, de sorte que l’ordre invisible sur le marché A procure un meilleur cours;
• l’ordre invisible (ou une partie de celui-ci) est modifié par le participant pour devenir un ordre actif qui peut alors être exécuté contre les actions inscrites sur le marché A parce qu’il ne s’agit plus d’un ordre invisible.

Scénario 2b

Le meilleur cours acheteur et vendeur national protégé est de 10,10 $-10,11 $.

Un ordre à traitement imposé entrant visant la vente de 4 000 actions et assorti d’une limite de 10,09 $ est envoyé au marché A. L’ordre de vente à traitement imposé peut être exécuté :

• sur 1 000 actions à 10,10 $ contre l’ordre affiché sur le marché A;
• sur 2 000 actions à 10,09 $ contre l’ordre affiché sur le marché A;
• 1 000 actions sont inscrites sur le marché A à 10,09 $.

L’ordre de vente étant désigné comme un ordre à traitement imposé, le marché A peut apparier l’ordre de vente à traitement imposé à ses ordres affichés sans devoir s’assurer du respect de la règle sur la protection des ordres, puisque l’expéditeur de l’ordre de vente à traitement imposé assume cette responsabilité. L’ordre de vente à traitement imposé ne peut pas rencontrer l’ordre invisible sur le marché A parce qu’il ne procure pas un meilleur cours. Les actions restantes peuvent être inscrites sur le marché A parce que l’ordre entrant a été désigné comme ordre à traitement imposé (même si cela crée un marché figé)5.

L’ordre invisible sur le marché A peut uniquement être apparié aux 1 000 actions à vendre inscrites sur le marché A à 10,09 $ si l’un des deux événements suivants se produit :

• l’ordre affiché sur le marché B est supprimé, de sorte que l’ordre invisible sur le marché A procure un meilleur cours6;
• l’ordre invisible (ou une partie de celui-ci) est modifié par le participant pour devenir un ordre actif qui peut alors être exécuté contre les actions inscrites sur le marché A à 10,09 $ parce qu’il ne s’agit plus d’un ordre invisible.

2.3 Les dispositions liées à la liquidité invisible changent-elles l’obligation pour un participant de désigner comme « ordres de contournement » tous les ordres saisis sur un marché aux fins d’« interversion »?

Non. Si un participant envoie un ordre à traitement imposé à un « marché protégé7 » en vue d’une négociation avec le « volume déclaré8 » et ne désigne pas l’ordre comme « ordre de contournement9 », il court le risque que l’ordre interagisse avec des ordres non déclarés. Si l’ordre à traitement imposé envoyé est doté d’un volume suffisant et assorti d’un cours qui comblera le volume déclaré, mais n’est pas désigné comme « ordre de contournement » et fait face à de l’« empêchement » de la part d’ordres non déclarés sur le marché, le participant aura procédé à une transaction hors cours à l’égard d’une partie du volume déclaré sur le marché, ce qui est contraire aux règles de négociation.10 L’OCRI a antérieurement publié une note d’orientation sur l’utilisation de la désignation d’ordre de contournement11.

2.4 Une application intentionnelle peut-elle être exécutée à une fraction d’un échelon de cotation?

Oui. Une application intentionnelle peut être saisie à un cours représentant une fraction d’un échelon de cotation, à condition que le prix d’exécution soit un meilleur cours à la fois pour l’ordre d’achat et pour l’ordre de vente. Par exemple, si le meilleur cours acheteur est de 10,02 $ et le meilleur cours vendeur, de 10,05 $, une application intentionnelle peut être exécutée à n’importe quel cours allant de 10,03 $ à 10,04 $ inclusivement.

2.5 Des ordres clients « de petite envergure » qui sont assujettis à la règle sur la diffusion des ordres peuvent-ils être saisis sur un marché ou une installation non transparent?

Le paragraphe 6.3 des RUIM exige, sous réserve de certaines exceptions énumérées, que les ordres clients visant l’achat ou la vente de 50 unités de négociation standard ou moins d’un titre soient immédiatement saisis sur un marché. Ainsi, l’obligation s’applique à un ordre client visant l’achat ou la vente :

• de 5 000 unités ou moins d’un titre négocié à un prix égal ou supérieur à 1,00 $ l’unité;
• de 25 000 unités ou moins d’un titre se négociant à un prix égal ou supérieur à 0,10 $ l’unité, mais inférieur à 1,00 $ l’unité;
• de 50 000 unités ou moins d’un titre se négociant à moins de 0,10 $ l’unité.

La règle a pour objectif de garantir que les ordres clients sont exposés au marché. L’exposition de ces ordres clients contribue au fonctionnement du mécanisme d’établissement des cours visant à fixer le « meilleur cours vendeur » et le « meilleur cours acheteur » utilisé dans diverses dispositions des RUIM.

Les objectifs réglementaires des dispositions du paragraphe 6.3 ne sont pas respectés si l’ordre client est saisi sur un marché qui ne fournit pas de renseignements sur l’ordre à un fournisseur d’information afin qu’ils soient inclus dans un affichage consolidé du marché. Le 9 mars 2007, le paragraphe 6.3 a été modifié afin d’exiger la saisie d’un ordre client visé par ce paragraphe sur un marché divulguant des renseignements sur les ordres dans un affichage consolidé du marché12. Également, le 15 octobre 2012, le paragraphe 6.3 a été davantage clarifié afin de s’assurer que tout ordre devant être saisi sur un marché transparent est affiché dans un affichage consolidé du marché13.

De l’avis de l’OCRI, les ordres clients qui sont acheminés à un marché ou à une installation non transparent afin d’établir s’il existe de la liquidité sur ce marché ou sur cette installation à des cours supérieurs à ceux qui sont affichés dans un affichage consolidé du marché respecteraient les exigences du paragraphe 6.3, à la condition que toute tranche non exécutée de l’ordre client soit alors immédiatement saisie sur un marché qui procure de la transparence quant aux ordres.

3. Dispositions applicables

Les dispositions des RUIM auxquelles se rapporte la présente note d’orientation sont les suivantes :

• Paragraphe 1.1 des RUIM
• Paragraphe 6.3 des RUIM
• Paragraphe 6.6 des RUIM

4. Note d’orientation antérieure

La présente note d’orientation remplace l’avis suivant :

• Avis de l’OCRCVM 12-0295 – Questions déterminées se rapportant aux modifications apportées aux règles concernant la liquidité invisible (9 octobre 2012)

5. Document connexe 

La présente note d’orientation est liée à la note d’orientation suivante :

• Note d’orientation de l’OCRI GN-URPART6-26-0006 – Questions déterminées se rapportant à l’utilisation de la désignation d’ordre de contournement (le 20 mars 2026)

• 1Voir l’Avis de l’OCRCVM 12-0130 – Avis sur les règles – Avis d’approbation – RUIM – Dispositions concernant la liquidité invisible (13 avril 2012) et l’Avis de l’OCRCVM 12-0158 – Avis sur les règles – Avis de mise en œuvre – RUIM – Changement des dates de mise en œuvre pour les dispositions concernant la réglementation des ventes à découvert et des transactions échouées et les dispositions concernant la liquidité invisible (8 mai 2012).
• 2Voir l’Avis de l’OCRCVM 19-0134 – Bulletin sur les règles – Approbation/mise en œuvre – RUIM – Modifications concernant l’amélioration du cours au moyen d’un ordre invisible (8 août 2019).
• 3Voir la partie 6 du Règlement 23-101 sur les règles de négociation.
• 4Voir l’Instruction générale relative au Règlement 23-101 pour obtenir des renseignements supplémentaires sur la définition d’un « ordre à traitement imposé ».
• 5En cas de marché croisé à l’interne, un marché peut fixer de nouveau le cours des ordres invisibles.
• 6Le prix d’exécution doit être de 10,10 $ pour procurer une amélioration du cours par rapport au meilleur cours acheteur de 10,09 $ sur le marché C.
• 7Selon les RUIM, « marché protégé » s’entend d’un marché qui affiche les « ordres protégés », selon la définition figurant dans le Règlement 23-101.
• 8 Voir la définition de « volume déclaré » au paragraphe 1.1 des RUIM.
• 9Voir définition d’« ordre de contournement » au paragraphe 1.1 des RUIM.
• 10Voir l’article 6.4 du Règlement 23-101 sur les règles de négociation.
• 11Note d’orientation de l’OCRI GN-URPART6-26-0006 – Questions déterminées se rapportant à l’utilisation de la désignation d’ordre de contournement (le 20 mars 2026).
• 12Se reporter à l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2007-002 – Dispositions se rapportant aux marchés concurrentiels (26 février 2007).
• 13Se reporter à l’Avis de l’OCRCVM 12-0130 – Avis sur les règles – Avis d’approbation – RUIM – Dispositions concernant la liquidité invisible (13 avril 2012).