1. Introduction

Le présent avis du personnel fait suite au Document de consultation conjoint 23-406 des ACVM et de l’OCRCVM, Internalisation du marché canadien des titres de capitaux propres (le document de consultation), publié le 12 mars 2019 pour une période de 60 jours par le personnel des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (les ACVM) et de l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (l’OCRCVM) (collectivement, le personnel ou nous)1. Ce document visait à répondre aux préoccupations soulevées par l’internalisation des opérations sur titres de capitaux propres au sein des marchés canadiens. Vingt et un mémoires ont été reçus.

Le présent avis du personnel résume les commentaires obtenus, actualise certaines données présentées dans le document de consultation et fait le point sur les prochaines étapes. 

1. Contexte

En 2017, le personnel a pris connaissance des inquiétudes croissantes entourant l’expansion perçue de l’internalisation des ordres d’investisseurs individuels et des petits ordres sur le marché canadien des titres de capitaux propres. 

L’internalisation s’entend généralement des opérations exécutées par un seul courtier qui agit à la fois comme acheteur et comme vendeur, que ce soit en qualité de mandataire dans les deux sens de l’opération internalisée ou pour compte propre en prenant le sens opposé d’un ordre client. Sur les marchés canadiens, les opérations peuvent être internalisées par l’exécution d’une « application intentionnelle » ou par une « application non intentionnelle »2 .

Le document de consultation présente des renseignements de base, y compris une description de certains aspects pertinents du cadre réglementaire canadien, énonce des préoccupations et des enjeux particuliers, et expose des données illustrant les niveaux récents d’internalisation au Canada. 

Enjeux et préoccupations

Nous analysons ci-après les principaux enjeux présentés dans le document de consultation et les commentaires reçus en réponse à ce dernier. Le résumé complet desdits commentaires, accompagné de nos réponses, est joint au présent avis à titre d’Annexe B.

1. Direction préférentielle du flux d’ordres
   Comme l’indique le document de consultation, la « direction préférentielle du flux d’ordres » dans le contexte de l’internalisation est une importante source de préoccupations. Mécanisme courant d’appariement d’ordres sur bon nombre de marchés canadiens des titres de capitaux propres, elle permet d’apparier un ordre entrant transmis à un marché et de l’exécuter avec d’autres ordres provenant du même courtier avant les ordres d’autres courtiers dotés du même cours et ayant par ailleurs une priorité temporelle. Elle concerne les enjeux associés à l’internalisation, car elle peut faciliter cette dernière par des applications non intentionnelles. La direction préférentielle du flux d’ordres constitue un sujet de discorde au Canada depuis nombre d’années, et les réponses que le personnel a reçues aux questions s’y rapportant expressément dans le document de consultation dénotent la divergence continue des opinions des intervenants à son égard.
   
   Des intervenants estiment que la direction préférentielle du flux d’ordres profite aux clients des courtiers et représente une solution préférable aux modèles de structure du marché des capitaux d’autres territoires. De l’avis de certains de ses défenseurs, les clients individuels en particulier bénéficient de la meilleure qualité d’exécution qui en découle, et la capacité des courtiers d’interagir efficacement avec leurs propres ordres sur un marché favorise l’affichage de la liquidité d’une façon transparente sur les marchés canadiens. 
   
   D’autres, toutefois, mettent en relief les incidences négatives de la direction préférentielle du flux d’ordres, notamment dans le contexte de l’équité en occasionnant des iniquités du fait que tous les participants au marché, dont les investisseurs, n’ont pas accès égal à l’interaction avec les ordres. En dépit des points de vue voulant qu’elle profite au marché canadien en encourageant l’affichage de la liquidité, des intervenants font valoir qu’elle a une incidence moins positive et trouvent que la capacité de passer outre la priorité temporelle d’autres ordres affichés dans un registre nuit à l’immédiateté et donne l’impression d’un manque d’équité dans les cas où un ordre affiché peut ne pas être exécuté même s’il se situe en tête de la file des ordres en attente.
   
   Dans le document de consultation, on demandait expressément aux intéressés s’ils pensaient que la direction préférentielle du flux d’ordres offre plus d’avantages aux courtiers les plus importants. La plupart des intervenants conviennent qu’il peut en être ainsi pour ces courtiers et leurs clients. On y demandait aussi des données illustrant les incidences positives ou négatives de ce mécanisme (et de l’internalisation, plus généralement). Très peu de données attestant quantitativement les incidences ont été soumises.
2. Opposition entre bien commun et bien individuel
   Dans le document de consultation, il était question de l’opposition entre le bien commun et le bien individuel. On y indiquait que, même si l’on peut raisonnablement conclure que l’internalisation des ordres clients puisse profiter à certains courtiers et à leurs clients respectifs, il peut être tout aussi vrai qu’un marché dans lequel les participants agissent collectivement d’une manière qui maximise leurs propres avantages puisse ne pas fonctionner dans l’intérêt de tous les participants. Le personnel a souligné l’importance que revêt l’équilibre entre un marché qui adhère aux principes d’équité et d’intégrité et celui qui fonctionne dans l’intérêt de certains participants y interagissant. 
   
   Les commentaires reçus à ce propos sont partagés. En effet, si nombre d’intervenants considèrent l’internalisation comme contraire au bien commun, d’autres estiment que la structure du marché canadien devrait chercher à trouver un équilibre approprié par le recours à l’internalisation. 
3. Segmentation des ordres d’investisseurs individuels
   La segmentation des ordres désigne habituellement la séparation des ordres par catégorie ou type de participants au marché. Dans le document de consultation, le personnel indique à cet égard que, dans le contexte canadien, elle porte généralement sur les ordres d’investisseurs individuels. Il y traite aussi de la proposition de valeur inhérente à l’interaction avec pareils ordres et explique la façon dont la structure du marché canadien a évolué grâce à diverses méthodes visant à segmenter implicitement ou explicitement ces derniers.
   
   La plupart des intervenants trouvent la segmentation des ordres préoccupante pour diverses raisons, notamment parce que l’élimination de l’accès aux ordres d’investisseurs individuels (ou à ceux de n’importe quel participant) va à l’encontre des principes d’équité et peut donner lieu à un marché moins concurrentiel, moins liquide et de moindre qualité. Selon quelques-uns, une distinction s’impose entre la segmentation découlant du choix des participants parmi divers modèles commerciaux accessibles à l’ensemble d’entre eux et les mécanismes de segmentation servant à isoler les ordres d’investisseurs individuels en y restreignant l’accès.
   
   Au vu des réponses au document de consultation, il n’est pas évident que le marché canadien en est au point où le niveau de segmentation nécessite une réponse réglementaire immédiate. La majorité des intervenants croit que sa structure permet d’obtenir des résultats favorables pour les investisseurs individuels, mais recommande de continuer à se montrer prudent pour éviter des résultats déséquilibrés.
4. Appariement automatisé avec les ordres clients sur un marché
   Dans le document de consultation, le personnel souligne que, grâce à l’évolution technologique continue du marché canadien, les courtiers peuvent utiliser des systèmes pour automatiser l’internalisation des ordres au moyen de la direction préférentielle du flux d’ordres. Ces systèmes peuvent sembler présenter les caractéristiques d’un marché au sens de la réglementation canadienne3.
   La plupart des intervenants sont d’avis que les systèmes qui automatisent l’internalisation des ordres devraient être considérés comme un marché, et que les dispositions pertinentes des règlements devraient dès lors s’appliquer. Des préoccupations ont été soulevées à propos du cloisonnement de la liquidité entre les mains de certains courtiers, la rendant inaccessible au marché en général. Toutefois, certains intervenants croient qu’il peut simplement s’agir là de l’automatisation par les courtiers de ce qui était un procédé manuel n’ayant jamais constitué un marché, et que l’application de la technologie à elle seule ne devrait pas modifier la manière dont les flux de travaux des courtiers sont classés dans la réglementation.

1. Données révisées sur l’internalisation

En plus de décrire divers enjeux et de solliciter des commentaires, le document de consultation renfermait des données illustrant l’ampleur des éléments suivants :

• les applications intentionnelles;
• les applications non intentionnelles; 
• les applications dans lesquelles le courtier a agi pour compte propre;
• le recours à la direction préférentielle du flux d’ordres dans certains marchés au Canada.

Pour ce qui des applications intentionnelles et non intentionnelles, les données qui y figuraient reposaient sur l’information transmise à l’OCRCVM par chaque marché canadien à l’aide du signal MRF (Market Regulation Feed) pour la période de janvier 2016 à juin 2018. 

Les données sur l’ampleur de la direction préférentielle du flux d’ordres ont été directement fournies au personnel par les marchés mêmes. Toutefois, ce ne sont pas tous les marchés canadiens qui ont été en mesure de faire correctement la distinction entre les applications non intentionnelles qui découlaient de la direction préférentielle du flux d’ordres en tant que telle (et où la priorité temporelle n’avait pas été suivie) et celles dans lesquelles un ordre en attente était déjà en position de priorité temporelle et aurait été exécuté en dépit de la direction préférentielle. Ces données incomplètes visaient la période de janvier 2017 à juillet 2018.

Comme un certain temps s’est écoulé depuis la publication du document de consultation et notre examen des commentaires reçus ainsi que des données associées recueillies, nous jugeons important de mettre à jour certaines données afin qu’elles reflètent plus fidèlement les statistiques actuelles du marché. À l’Annexe A, nous republions donc des données révisées couvrant la période de janvier 2016 à octobre 2019. Dans le but d’en faciliter la lecture, nous y présentons aussi sous forme de tableaux des renseignements qui apparaissaient dans des graphiques dans le document de consultation.

Toutefois, les données à l’Annexe A n’actualisent pas l’information relative à la direction préférentielle du flux d’ordres initialement fournie par les marchés pour les besoins du document de consultation. Quoiqu’instructives, ces données n’englobaient pas tous les marchés canadiens et étaient de ce fait incomplètes aux fins des orientations réglementaires. L’OCRCVM a travaillé de concert avec les marchés canadiens afin qu’ils lui transmettent cette information, mais il ne la reçoit pas depuis assez longtemps pour pouvoir présenter des renseignements à jour à l’Annexe A. Les analyses futures tiendront compte de cette information et pourraient aussi porter sur d’autres évolutions de la structure du marché, comme les changements mis en œuvre par les marchés qui sont susceptibles d’influer sur l’ampleur de l’internalisation. 

1. Prochaines Étapes 

Dans le document de consultation, le personnel a délibérément omis d’exprimer son opinion sur les enjeux exposés et s’est plutôt concentré sur la sollicitation de commentaires qui contribueront à définir les futures orientations réglementaires. Les renseignements de base et les explications connexes qu’il y a donnés tenaient compte des intérêts opposés associés à l’internalisation et se voulaient une présentation équilibrée de ce qu’il considère comme les enjeux de fond. 

Les commentaires reçus étaient variés et, en accord avec la façon dont les enjeux étaient formulés dans le document de consultation, l’équilibre représentait un thème commun aux réponses fournies. Particulièrement à l’égard de la direction préférentielle du flux d’ordres, bien que cette pratique aille à l’encontre du principe de la priorité cours temps dans l’exécution des ordres, elle fait depuis longtemps partie de la structure du marché canadien. Dans sa forme actuelle, elle peut permettre aux courtiers de bénéficier de l’interaction avec leurs propres ordres, tout en pouvant profiter à certains clients individuels en améliorant la qualité d’exécution. Ses résultats peuvent être nuancés, de sorte qu’il est possible que tous les participants au marché ne soient pas touchés de la même manière. D’après les commentaires reçus et les données examinées, nous ne croyons pas que le mode de fonctionnement actuel du marché canadien justifie à court terme des travaux de réglementation ou des modifications du cadre réglementaire existant. 

Rappelons que le document de consultation précise que les courtiers peuvent utiliser des systèmes pour automatiser l’internalisation des ordres, et que ces systèmes peuvent sembler présenter les caractéristiques d’un marché au sens de la réglementation canadienne. Pour de plus amples renseignements, se reporter aux indications sur les circonstances dans lesquelles le courtier peut être considéré comme exploitant un marché qui sont exposées dans l’Instruction générale relative au Règlement 21-101 sur le fonctionnement du marché4. Les ACVM envisageront s’il y a lieu de fournir d’autres précisions à ce sujet. 

Quant aux données à jour publiées à l’Annexe A, le personnel constate que l’ampleur des applications non intentionnelles a crû depuis la période de six mois allant de janvier à juin 2018, soit la dernière période visée par les données initialement publiées dans le document de consultation. Les données les plus récentes dénotent une augmentation, mais le personnel, après examen des données non publiques sous-jacentes, conclut que ce fait n’est nullement indicatif de modifications générales du mode de gestion des ordres par les courtiers ni de préoccupations particulières nécessitant une réponse réglementaire immédiate.

Le personnel continuera néanmoins de surveiller de près les données et, en cas d’indications que la qualité du marché canadien risque de pâtir des modifications des pratiques d’internalisation, dont celle attribuable à l’utilisation des systèmes des courtiers, il se penchera sur les mesures qui s’imposent.

1. Questions

Veuillez adresser vos questions à l’une des personnes suivantes :

Annexe A - Analyse quantitative de l’internalisation sur les marchés canadiens

Annexe B - Résumé des commentaires reçus et des réponses données

• 1Voir : Document de consultation conjoint 23-406 des ACVM et de l’OCRCVM Internalisation du marché canadien des titres de capitaux propres
• 2Une « application intentionnelle » s’entend d’une opération découlant de la saisie simultanée, par un courtier agissant à la fois comme acheteur et comme vendeur, d’une opération visant le même titre et au même cours. Une « application non intentionnelle » s’entend de l’exécution d’une opération dans le cadre de laquelle deux ordres proviennent du même courtier mais ne sont pas saisis simultanément.
• 3Le terme « marché » est défini dans le Règlement 21 101 sur le fonctionnement du marché, et, en Ontario, dans la Loi sur les valeurs mobilières.
• 4Plus précisément, le paragraphe 8 de l’article 2.1 de cette instruction générale indique que le courtier qui utilise un système d’appariement des ordres d’achat et de vente ou d’appariement des ordres avec des ordres de sens inverse hors marché et qui achemine les ordres appariés à un marché sous forme d’application pourrait être considéré comme exploitant un marché au sens du sous-paragraphe iii du paragraphe a de la définition de « marché ».