Note d’orientation sur les marchés « figés » et « croisés »

1. Contexte

Un « marché figé » se produit lorsqu’une offre d’achat (offre de vente) sur un marché est saisie au même cours qu’une offre de vente (offre d’achat) sur un autre marché pour un titre qui se négocie sur plusieurs marchés. Si les deux ordres avaient été saisis sur le même marché, l’offre d’achat et l’offre de vente auraient été appariées, et l’opération aurait été exécutée. Il existe deux manières de débloquer un « marché figé » :

• habituellement, de nouvelles offres d’achat et de vente sont saisies et donnent lieu à l’exécution d’une opération et à une correction immédiate;
• l’un des participants responsables du marché figé déplace son ordre et le passe sur un autre marché en vue d’une exécution immédiate de l’opération.

À l’opposé, un « marché croisé » se produit lorsque l’offre d’achat (offre de vente) d’un participant sur un marché est supérieure (inférieure) à l’offre de vente (offre d’achat) d’un autre participant sur un autre marché. L’état de « marché croisé » est habituellement résolu rapidement dès qu’une personne tire parti de l’occasion d’arbitrage.

Les règles de négociation ont été modifiées en janvier 2010 par l’ajout des dispositions sur les ordres figés et croisés2. L’article 6.5 des règles de négociation stipule ce qui suit :

Un participant au marché ou un marché qui achemine des ordres ou rétablit leurs prix ne doit pas intentionnellement saisir un ordre déplacé sur un marché assujetti à l’article 7.1 du Règlement 21-101, à un cours qui :

1. dans le cas d’un ordre d’achat, est égal ou supérieur à la meilleure offre de vente protégée;
2. dans le cas d’un ordre de vente, est égal ou inférieur à la meilleure offre d’achat protégée.

Aux fins des règles de négociation, un participant au marché comprend un participant ou une personne ayant droit d’accès aux termes des RUIM3. Le paragraphe 2.3 des RUIM stipule qu’un participant ou une personne ayant droit d’accès ne peut saisir un ordre sur un marché ou exécuter une opération s’il sait ou devrait raisonnablement savoir que la saisie de l’ordre ou l’exécution de l’opération ne serait pas conforme à un certain nombre d’exigences, notamment la législation en valeurs mobilières applicable. Ainsi, la saisie d’un ordre qui ne respecte pas les dispositions sur les ordres figés et croisés constituera une violation du paragraphe 2.3 et pourrait constituer une violation d’autres dispositions des RUIM.

Pour se conformer à la Politique 7.1 des RUIM, chaque participant est censé passer en revue ses politiques et procédures afin de s’assurer qu’elles satisfont à la fois aux dispositions sur les ordres figés et croisés et aux exigences du présent bulletin. On s’attend également à ce que chaque participant examine périodiquement un échantillonnage des ordres et des opérations afin de contrôler le caractère convenable de ses politiques et procédures. Le présent bulletin est censé compléter les dispositions de l’Instruction générale relative au Règlement 23-101.

Si un participant ou une personne ayant droit d’accès estime qu’un participant au marché saisit des ordres sur des marchés en contravention aux exigences de la présente note d’orientation, le participant ou la personne ayant droit d’accès est invité à le signaler au Service de la surveillance des marchés de l’OCRI4.

2. Questions et réponses

Le texte qui suit contient certaines questions concernant les obligations qui incombent à un participant aux termes des RUIM dans le contexte d’un marché « figé » ou « croisé » ainsi que la réponse de l’OCI à chaque question :

2.1 La saisie d’un ordre qui entraîne un « marché figé » constitue-t-elle une violation des obligations incombant à un participant ou à une personne ayant droit d’accès aux termes des dispositions sur les ordres figés et croisés ou des RUIM?

Pas nécessairement. L’Instruction générale relative au Règlement 23-101 reconnaît que des marchés figés ou croisés peuvent se produire accidentellement et donne plusieurs exemples de marchés figés « accidentellement » 5. L’OCRI déterminera le respect des exigences en fonction des renseignements dont dispose ou devrait disposer un participant ou une personne ayant droit d’accès au moment de la saisie de l’ordre sur un marché et de la manière dont il s’est servi de ces renseignements dans le cadre de sa prise de décision en matière d’acheminement des ordres.

L’OCRI reconnaît que des marchés « figés » ou « croisés » peuvent se produire accidentellement en conséquence de ce qui suit :

• des « conditions de course » lorsque des ordres qui se font concurrence sont saisis sur des marchés protégés essentiellement en même temps et qu’aucune partie n’a connaissance de l’autre ordre au moment de la saisie;
• les différences ordinaires à l’égard des délais d’exécution et des latences entre les systèmes du participant ou de la personne ayant droit d’accès, des divers marchés, des fournisseurs de services, de l’agence de traitement de l’information et des fournisseurs d’information;
• une panne, un défaut de fonctionnement ou un retard important touchant les systèmes d’un participant ou d’une personne ayant droit d’accès, d’un marché, d’un fournisseur de services, de l’agence de traitement de l’information ou d’un fournisseur d’information;
• le recours à un ordre de contournement par un participant ou une personne ayant droit d’accès (généralement dans le cadre de l’obligation incombant au participant, aux termes de la Partie 6 des règles de négociation relativement à des ordres sur des marchés protégés, lorsqu’il a recours à des ordres à traitement imposé ou a l’intention de procéder à l’exécution de certains types de transactions sur un marché organisé réglementé étranger), qui « contourne » initialement la liquidité cachée moyennant de meilleurs cours et la liquidité cachée fait surface immédiatement après l’exécution de l’« ordre de contournement »;
• les marchés qui ont divers mécanismes en vue de « redémarrer » la négociation suivant une interruption des opérations soit à des fins réglementaires, soit à des fins commerciales;
• l’exécution d’ordres au premier cours ou d’ordres au dernier cours sur un marché protégé déterminé lorsque la négociation a lieu en permanence (dans le cas d’ordres au premier cours) ou se poursuit (dans le cas d’ordres au dernier cours) sur au moins un autre marché protégé.

Lorsque la législation en valeurs mobilières exige qu’un ordre soit saisi ou exécuté sur un marché déterminé, on ne jugera pas que les marchés ont été « figés » intentionnellement. Par exemple, dans le cas d’un titre assujetti à des restrictions applicables à la revente aux États-Unis qui est vendu au Canada sur un « marché boursier extracôtier désigné » (designated offshore securities market) en vertu de la Règle 904 prise aux termes du Regulation S de la loi intitulée Securities Act of 19336, il est possible de saisir une offre de vente (offre d’achat) visant ce titre sur un marché déterminé lorsqu’une offre d’achat (offre de vente) assortie du même cours est déjà affichée sur un autre marché. Toutefois, l’obligation d’exécuter l’ordre sur un marché déterminé ou sur une catégorie de marchés n’autoriserait pas la saisie intentionnelle d’un ordre qui produirait des marchés « croisés ».

Si une autorité de contrôle du marché de l’OCRI établit qu’un participant ou une personne ayant droit d’accès a saisi un ordre qui engendre des marchés figés ou croisés en contravention aux dispositions sur les ordres figés et croisés ou aux RUIM, l’OCRI peut exiger du participant ou de la personne ayant droit d’accès qu’il prenne des démarches afin de « débloquer » le marché.

2.2 L’ordre d’achat d’un titre peut-il être saisi sur un marché si un ordre de vente du même titre moyennant le même cours a été saisi sur un autre marché par la même personne ou le même groupe de personnes?

Non. Non seulement le marché est-il figé intentionnellement contrairement aux dispositions sur les ordres figés et croisés, mais aussi le paragraphe 2.2 des RUIM interdit à un participant ou à une personne ayant droit d’accès de saisir un ordre sur un marché s’il sait ou devrait raisonnablement savoir que la saisie de l’ordre créerait ou serait raisonnablement susceptible de créer l’apparence fausse ou trompeuse d’une activité de négociation ou de susciter un intérêt à l’égard de l’achat ou de la vente du titre. Si les ordres d’achat et de vente avaient été saisis sur le même marché, les ordres auraient fait l’objet d’une exécution et l’opération en découlant serait considérée comme constituant une « transaction fictive ». Un participant ou une personne ayant droit d’accès qui saisit un ordre sur un marché en vue de l’achat d’un titre et qui saisit un autre ordre visant la vente du même titre moyennant le même cours sur un autre marché au profit de la même personne ou du même groupe de personnes s’est livré à une activité manipulatrice et trompeuse qui va à l’encontre du paragraphe 2.27.

2.3 Les stratégies d’« arbitrage à escompte » sont-elles toutes acceptables?

Non. Selon un barème de frais de négociation « teneur-preneur », le marché récompense les participants et les personnes ayant droit d’accès qui saisissent des ordres à cours limité sur le marché en versant des frais d’escompte pour la « fourniture de liquidité ». En revanche, un marché impute des frais de « réduction de la liquidité » à l’égard d’ordres qui interagissent avec les ordres à cours limité affichés. Le marché tire généralement parti de l’écart sur le prix qu’il paye pour la liquidité et impute des frais à l’égard des ordres qui se négocient avec cette liquidité. Présentement, chaque marché peut établir les frais qu’il verse ou impute à l’égard d’ordres qui soit « fournissent », soit « réduisent » la liquidité8.

Créer ou maintenir intentionnellement un marché « figé » dans le but d’optimiser les escomptes de liquidité va à l’encontre des dispositions sur les ordres figés et croisés et, par conséquent, ne respecte pas le paragraphe 2.3 des RUIM concernant les ordres et les transactions irréguliers. En outre, le paragraphe 2.2 interdit à un participant ou à une personne ayant droit d’accès de saisir un ordre sur un marché s’il sait ou devrait raisonnablement savoir que la saisie de l’ordre susciterait ou serait raisonnablement susceptible de susciter une apparence fausse ou trompeuse d’une activité de négociation ou un intérêt à l’égard de l’achat ou de la vente du titre. Un participant ou une personne ayant droit d’accès pourrait se livrer à une activité qui va à l’encontre du paragraphe 2.2 s’il effectue la saisie d’ordres sur un marché protégé qui, dès leur exécution, est suivie immédiatement de la saisie d’un ordre visant le même titre moyennant le même cours sur un marché protégé dans l’autre sens du marché qui a pour effet de « figer » le marché ou de prolonger son état « figé ».

2.4 Lorsqu’il existe un marché « croisé », un participant ou une personne ayant droit d’accès peut-il réaliser une exécution contre l’ordre qui a suscité le « marché croisé » ou l’ordre visé par l’« offre d’achat de contournement » ou l’« offre de vente de contournement »?

Oui. La saisie d’un ordre qui constitue une « offre d’achat de contournement » ou une « offre de vente de contournement » entraînera un marché « croisé », et le fait de ne pas déployer des efforts raisonnables pour éviter l’« offre d’achat de contournement » ou l’« offre de vente de contournement » irait à l’encontre des RUIM. Toutefois, l’OCRI reconnaît également qu’une augmentation du flux de messages quant aux ordres pourrait entraîner une augmentation correspondante des marchés « croisés » accidentellement. Une fois que des marchés sont « croisés », la saisie d’un ordre subséquent qui corrige la situation est autorisée aux termes des RUIM et de la Règle sur la protection des ordres9.

Par exemple, si un titre est offert sur un marché protégé moyennant 10 $ et qu’une offre d’achat moyennant 11 $ est saisie sur un autre marché protégé, la saisie de l’offre d’achat moyennant 11 $ constitue une « offre d’achat de contournement », ce qui irait à l’encontre des RUIM. Un ordre subséquent visant l’offre de vente à 10 $ ou l’offre d’achat à 11 $ est conforme aux RUIM ou aux dispositions sur les ordres figés et croisés à la condition qu’il n’y ait aucune autre offre de vente inférieure à 10 $ ou offre d’achat supérieure à 11 $ sur un autre marché protégé. Les opérations visant à tirer parti d’occasions présentées par des marchés « croisés » sont visées par la définition aux termes des RUIM d’activités autorisées par un compte d’arbitrage.

2.5 Si des marchés sont « figés », un participant ou une personne ayant droit d’accès peut-il intentionnellement saisir un ordre qui aurait pour effet d’augmenter le volume affiché au cours acheteur ou cours vendeur?

Non. Dès qu’un participant ou une personne ayant droit d’accès a connaissance de l’état figé d’un marché, la saisie intentionnelle d’un ordre à cours limité sur un marché protégé moyennant le cours qui a provoqué le marché figé sera jugée comme une violation des dispositions sur les ordres figés et croisés.

2.6 Qu’arrive-t-il si un participant ou une personne ayant droit d’accès a recours à un type d’ordre ou à une fonction d’acheminement des ordres qui est conçu afin de « rétablir le prix » des ordres et qu’il en résulte un marché figé?

Tant les dispositions sur les ordres figés et croisés que les RUIM interdisent à un participant ou à une personne ayant droit d’accès de créer intentionnellement un marché « figé ». Si l’utilisation d’un type d’ordre ou d’une fonction d’acheminement des ordres qui « rétablit le prix » d’ordres entraîne un rétablissement du cours de l’ordre à un niveau qui crée un marché « figé » ou qui augmente le volume d’ordres affichés au cours « figé », le participant ou la personne ayant droit d’accès qui utilise ce type d’ordre ou cette fonction d’acheminement des ordres est considéré comme responsable d’avoir « figé » intentionnellement le marché. En outre, le participant ou la personne ayant droit d’accès a cette responsabilité même dans les cas où le rétablissement du cours de l’ordre est effectué par un tiers, par exemple un fournisseur de services ou un marché.

2.7 Un client peut-il saisir électroniquement un ordre qui a pour effet de créer ou de prolonger un marché « figé » ou « croisé »?

Non. Le participant doit s’assurer que les ordres saisis électroniquement par un client (soit au moyen d’un accès électronique direct, soit au moyen d’une connexion au système de gestion des ordres du participant) ne provoquent pas intentionnellement un marché figé ou croisé.

2.8 Les politiques et procédures adoptées par un participant peuvent-elles l’autoriser à exclure de sa prise en compte des ordres protégés affichés sur un marché déterminé?

Non. Les politiques et procédures d’un participant visant à prévenir la création intentionnelle de marchés « figés » ou « croisés » doivent veiller à ce que le participant tienne compte de tous les ordres protégés. Par exemple, un participant peut négocier sur des marchés qui communiquent l’identificateur du participant dans les renseignements quant aux ordres et aux opérations diffusés par ce marché. Dans ce cas, les politiques et procédures adoptées afin de garantir le respect des dispositions sur les ordres figés et croisés doivent aussi tenir compte des ordres protégés affichés par un marché qui ne communique pas les identificateurs des participants. Le participant peut retenir la saisie d’un ordre jusqu’à ce qu’il puisse être saisi sur un marché privilégié sans provoquer un marché « figé » ou « croisé ». Toutefois, dans ces circonstances, si l’ordre est un ordre client assujetti au paragraphe 6.3 des RUIM concernant la diffusion immédiate sur un marché transparent des ordres visant 50 unités de négociation standard ou moins, le participant doit recevoir des directives précises de la part du client en vue de retenir l’ordre de la saisie sur un marché jusqu’à ce que les cours du marché autorisent la saisie de l’ordre sur un marché qui communique l’identificateur de participants, et ce, sans entraîner un marché « figé » ou « croisé ».

2.9 Existe-t-il une exception à l’interdiction de créer intentionnellement des marchés « figés » ou « croisés » pour les personnes à qui incombent des obligations de négociation établies par un marché?

Non. Même si la personne à qui incombent des obligations de négociation établies par un marché déterminé a convenu de préserver un marché bilatéral avec un « écart » déterminé entre le meilleur cours acheteur et le meilleur cours vendeur sur ce marché, le teneur du marché ne peut intentionnellement saisir des ordres qui ont pour effet de créer ou de prolonger un marché « figé » ou « croisé ».

2.10 Existe-t-il des restrictions applicables au cours limité de divers ordres de types « spécialisés »?

Non. Par exemple, un ordre au premier cours saisi sur un marché déterminé peut être saisi en étant assorti d’un cours acheteur égal ou supérieur au meilleur cours acheteur, ou d’un cours vendeur égal ou inférieur au meilleur cours acheteur alors affiché sur un marché qui est ouvert aux fins de négociations. Dans ces cas, le participant ou la personne ayant droit d’accès qui saisit l’ordre ne sait pas à quoi correspondra le cours du marché au moment où le marché déterminé entame sa séance de négociation et, par conséquent, n’a pas provoqué intentionnellement un marché « figé » ou « croisé ». Il en va de même pour les ordres qui sont saisis en vue d’une négociation à un prix calculé ou à un prix qui sera établi à un moment donné à l’avenir (par exemple les ordres au cours de clôture, les ordres au dernier cours, les ordres au cours du marché et les ordres à prix moyen pondéré en fonction du volume). Un ordre au cours de clôture peut être saisi sur un marché en vue de la négociation au cours vendeur de clôture de ce titre sur ce marché lors de ce jour de bourse même si, dans le cas d’un ordre d’achat, le cours de clôture peut être égal ou supérieur au meilleur cours vendeur alors affiché sur un autre marché ou, dans le cas d’un ordre de vente, égal ou inférieur au meilleur cours acheteur alors affiché sur un autre marché.

3. Dispositions applicables

Les dispositions des Règles CPPC et des RUIM auxquelles se rapporte la présente note d’orientation sont les suivantes :

• Règle 3100 des Règles CPPC – Partie C
• Paragraphe 2.1 des RUIM
• Paragraphe 2.2 des RUIM
• Paragraphe 2.3 des RUIM
• Paragraphe 7.1 des RUIM

4. Notes d’orientation antérieures

La présente note d’orientation consolide et remplace ce qui suit :

• Note d’orientation 10-0032 – Abrogation de l’orientation sur certains aspects caractérisant les marches « figés » et « croisés » (10 février 2010)
• Note d’orientation 11-0043 – Orientation sur les marchés « figés » ou « croisés » (1^er février 2011)

5. Document connexe

La présente note d’orientation est liée à la note d’orientation suivante :

• Note d’orientation GN-URPART6-25-0003 – Note d’orientation sur la meilleure exécution (19 août 2025)

• 2L’Avis du personnel des ACVM, Avis – Corrections techniques au Projet de modifications modifiant la Norme canadienne 23-101 sur les règles de négociation, (2009) 32 OSCB 10503, mentionnait que les dispositions sur les ordres figés et croisés allaient entrer en vigueur le 28 janvier 2010. D’autres modifications apportées à la Partie 6 des règles de négociation se rapportaient à la mise sur pied d’un « régime en vertu duquel tous les ordres à cours limité visibles, immédiatement accessibles et ayant un meilleur cours doivent être exécutés avant les autres ordres à cours limité à cours inférieurs, quel que soit le marché sur lequel ils sont saisis » (le régime de protection des ordres). Lorsque le régime de protection des ordres est entré en vigueur le 1^er février 2011, les dispositions sur les ordres figés et croisés sont devenues l’article 6.5 des règles de négociation.
• 3Consulter l’article 1.1 des règles de négociation pour connaître les définitions des expressions « ordre protégé », « offre d’achat protégée » et « offre de vente protégée ».
• 4Les coordonnées du Service de la surveillance se trouvent ici : Coordonnées du Service de la surveillance.
• 5Se reporter à l’alinéa 3 de l’article 6.4 de l’Instruction générale relative au Règlement 23-101.
• 6Auparavant, seules la Bourse de Toronto et la Bourse de croissance TSX étaient admissibles à titre de marché boursier extracôtier désigné. Voir la Note d’orientation de l’OCRI – GN-URPART1-26-0002 – Ventes de titres restreints (le 16 mars 2026). Le 8 mars 2010, CNSX Markets Inc. a annoncé que CNSX et Pure Trading (maintenant la « Bourse des valeurs canadiennes ») avaient obtenu le statut de marché boursier extracôtier désigné de la Securities and Exchange Commission des États-Unis.
• 7Voir la Partie 3 des règles de négociation, qui énonce les activités réalisées par un client qui peuvent être considérées comme une manipulation et une fraude.
• 8Les frais établis par un marché doivent respecter les exigences en matière d’accès prévues dans le Règlement 21-101. Se reporter à l’article 5.1 du Règlement 21-101 et à l’article 7.1 de l’Instruction générale relative au Règlement 21-101 pour consulter les dispositions se rapportant aux bourses, aux systèmes de négociation parallèles et aux systèmes de cotation et de déclaration d’opérations.
• 9Se reporter à l’article 6.5 des règles de négociation et à l’article 6.4 de l’Instruction générale relative au Règlement 23-101.