1. Contexte

Le 15 juin 2016, l’OCRCVM a tenu une table ronde pour traiter des défis particuliers qui se posent aux émetteurs de titres de petite capitalisation. Cette table ronde avait pour objet de donner aux parties intéressées l’occasion de présenter leurs analyses des défis particuliers qui se posent actuellement sur le plan de la structure des marchés dans ce segment des marchés de titres de capitaux propres au Canada et d’exprimer leurs points de vue sur les mesures réglementaires qui pourraient être prises pour les résoudre.1

Le présent avis fournit un résumé des questions et des suggestions soulevées par les présentateurs.

La table ronde a été organisée par l’OCRCVM et s’est tenue à Toronto. L’OCRCVM avait initialement proposé de tenir deux tables rondes, l’une à Toronto et l’autre à Vancouver, mais toutes les parties intéressées ont préféré participer à celle de Toronto, c’est pourquoi seule cette table ronde a eu lieu. L’événement a consisté en des exposés de chaque partie intéressée (présentateur), suivis d’une table ronde entre tous les présentateurs et d’autres participants, dont des employés de l’OCRCVM ainsi que des représentants des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) et du gouvernement de l’Ontario. Après la table ronde, les employés de l’OCRCVM ont rencontré des membres du groupe des ACVM traitant de la structure des marchés pour discuter des thèmes et des suggestions soulevés durant la table ronde.

L’annexe A contient des références sur des initiatives de réglementation ayant trait à des thèmes abordés au cours de la table ronde. Nous remercions tous ceux qui ont répondu à notre appel à propositions et participé à la table ronde.

2. Thèmes de la table ronde

Nous vous présentons ci-après les principaux thèmes qui sont ressortis de la table ronde ainsi que les enjeux précis soulevés et les solutions en matière de réglementation recommandées par des présentateurs.

1. Besoin d’une différenciation entre les titres de grande et de petite capitalisation

Des présentateurs ont proposé qu’étant donné que les titres de petite capitalisation ne se négocient pas de la même façon que ceux de grande capitalisation, la réglementation des valeurs mobilières devrait tenir compte de ces différences. Des présentateurs ont souligné que bon nombre de titres de petite capitalisation inscrits à la cote de la Bourse de croissance TSX ou de la Bourse des valeurs canadiennes sont peu fréquemment négociés et, bien que certaines exigences réglementaires puissent ne pas avoir d’incidences négatives sur les titres liquides de grande capitalisation, elles pourraient avoir un effet négatif sur les titres non liquides de petite capitalisation (par exemple, se reporter à la discussion sur les ventes à découvert ci-dessous). Un présentateur a indiqué que le terme « titres de petite capitalisa présentateurs ont aussi fait remarquer que la réglementation dans d’autres secteurs tient déjà compte de cette incidence différente et traite les entreprises différemment selon leur taille (p. ex., la Loi de l’impôt sur le revenu).

Suggestions de présentateurs

1. Abandonner l’approche unique à l’égard de la structure des marchés et modifier les règles actuelles afin de tenir compte des différences sur le plan de la négociation entre les titres à grande et à petite capitalisation.
2. Effectuer une étude sur les caractéristiques des titres ne pouvant être couverts afin d’établir si l’admissibilité aux fins de couverture2 pourrait être un facteur de différenciation utile entre les titres de grande et de petite capitalisation.

2. Liquidité réduite des titres de petite capitalisation

Des présentateurs se sont dits préoccupés par la réduction de la liquidité des titres de petite capitalisation. Ils ont expliqué que les courtiers membres indépendants et les conseillers individuels ont historiquement été les principaux fournisseurs de la liquidité des titres de petite capitalisation et le principal canal de distribution des nouvelles émissions de ces titres. Toutefois, le déclin de ces courtiers indépendants a contribué au manque de liquidité des titres de petite capitalisation et fait en sorte que les nouvelles émissions d’actions sont devenues le processus de formation des cours dominant pour les titres de petite capitalisation, plutôt que les transactions sur le marché secondaire.

1. Manque de recommandations d’investir dans des titres de petite capitalisation

Un autre facteur ayant contribué à la réduction de la liquidité des titres de petite capitalisation qui a été mentionné est le fait que de nombreux courtiers membres ne sont pas à l’aise de recommander des titres de petite capitalisation à des clients de détail en raison des règles sur la convenance de l’OCRCVM et du Modèle de relation client-conseiller. Des présentateurs estiment que, non seulement cette pratique contribue à réduire la liquidité, mais elle nuit au processus de formation des cours des titres de petite capitalisation.

Suggestion d’un présentateur

1. Que les règles de l’OCRCVM indiquent clairement que 5-10 % des portefeuilles des clients de détail peuvent inclure des titres de petite capitalisation.

2. Fixages périodiques

Des présentateurs ont indiqué qu’un fixage périodique des cours3 serait une méthode plus appropriée pour la négociation des titres non liquides de petite capitalisation que le modèle du marché aux enchères en continu qui est actuellement utilisé.

Parmi les avantages de l’utilisation d’un fixage périodique des cours pour négocier des titres de petite capitalisation qui ont été invoqués, citons :

• le regroupement d’acheteurs et de vendeurs qui pourraient ne pas être présents en même temps dans le cas de titres non liquides;
• un mécanisme de formation des cours amélioré;
• un processus d’établissement de la taille des ordres amélioré;
• l’élimination de tout avantage sur le plan de la vitesse, car il n’y a aucune priorité du cours ou priorité temporelle;
• l’uniformisation des règles du jeu pour ce qui est de la diffusion de l’information et de la réaction aux nouvelles;
• une limitation de la capacité à diminuer les cours par des ventes à découvert répétées, puisque le fixage des cours n’a lieu qu’à des moments précis.

Les titres pourraient participer aux fixages périodiques selon divers facteurs, dont les suivants :

• des seuils de liquidité, comme la rotation des actions, la capitalisation boursière et le volume de négociation quotidien moyen;
• une participation volontaire des émetteurs;
• une combinaison des deux facteurs précédents.

Des présentateurs ont indiqué qu’il serait vital de centraliser la négociation des titres assujettis au fixage périodique des cours sur un seul marché afin de maximiser les avantages de cette proposition. On a soutenu qu’actuellement, le volume de négociation des titres moins liquides est déjà fortement concentré sur un seul marché; cela démontre que la concurrence découlant de la capacité de négocier des titres de petite capitalisation sur plusieurs marchés pourrait ne pas présenter une valeur suffisante aux yeux des investisseurs, tout en ajoutant des coûts en raison de la fragmentation des marchés. Des présentateurs ont souligné que des modèles semblables pour les titres moins liquides sont actuellement utilisés aux États-Unis et en Europe.

D’autres présentateurs ont exprimé des préoccupations à l’égard de cette proposition, dont les suivantes :

• ne permettre de négocier des titres de petite capitalisation que sur un seul marché pourrait être considéré comme anticoncurrentiel;
• le degré d’illiquidité de certains titres de petite capitalisation pourrait varier selon les journées et d’autres études seraient nécessaires pour établir s’il est cohérent de regrouper des titres non liquides de petite capitalisation;
• les marchés aux enchères en continu aux États-Unis pourraient livrer concurrence aux fixages périodiques au Canada si les titres de petite capitalisation qui y participent deviennent plus activement négociés;
• des courtiers membres pourraient choisir de cesser de négocier des titres de petite capitalisation dans le cadre du modèle du fixage périodique en raison des coûts technologiques supplémentaires nécessaires;
• en l’absence de contrôles de la volatilité, le cours d’un titre pourrait fortement chuter lors d’un fixage si un investisseur détenant un grand nombre d’actions veut les vendre.

3. Compte de négociation d’émetteur de titres de petite capitalisation

Un présentateur a proposé la création de comptes de négociation d’émetteur de titres de petite capitalisation. Selon la proposition, un émetteur de titres de petite capitalisation détiendrait un compte auprès d’un courtier membre de l’OCRCVM afin de faciliter l’établissement d’un lien plus direct entre les émetteurs et les investisseurs.

Ce compte aurait pour objet de donner à l’émetteur un plus grand contrôle sur la négociation de ses titres sur le marché secondaire en permettant à l’émetteur de faire ce qui suit :

• racheter de ses titres lorsque le cours est faible, en se prévalant des approbations automatiques des offres publiques de rachat dans le cours normal des activités, et vendre de nouveaux titres sur le marché secondaire lorsque la demande des investisseurs augmente;
• couvrir des ventes à découvert en émettant de nouvelles actions.

Pour prévenir les abus, il a été proposé que la négociation dans le compte soit assujettie à certaines limites de volume (p. ex., 10 % du flottant) ou à des fourchettes de cours.

Des participants à la table ont exprimé des préoccupations à l’égard de ce type d’activité qui, dans d’autres circonstances, pourrait être considéré comme manipulatrice et, par conséquent, interdite. D’autres présentateurs se sont dits en faveur d’un assouplissement ou d’une actualisation des règles sur les offres publiques de rachat dans le cours normal des activités, qu’ils jugent complexes et arbitraires.

3. Défis qui se posent aux émetteurs de titres de petite capitalisation sur le plan de la formation des capitaux

Des présentateurs ont expliqué que les émetteurs de titres de petite capitalisation ont de moins en moins recours à des courtiers membres de l’OCRCVM pour mobiliser des fonds, car les émissions par voie de prospectus sont devenues trop chères. Au lieu de cela, les émetteurs de titres de petite capitalisation se tournent de plus en plus vers le marché dispensé, dont le « financement collectif ». Un présentateur a indiqué que les nouvelles émissions d’actions sont un mécanisme de formation des cours dominant dans le cas des titres de microcapitalisation, plutôt que la négociation sur le marché secondaire, qui peut être limitée.

1. Harmonisation des règles sur le financement collectif et utilisation des médias sociaux

Des présentateurs se sont déclarés en faveur d’une harmonisation des règles sur le financement collectif dans tout le Canada afin de réduire les coûts et les inefficacités.

Ces présentateurs se sont dits préoccupés par le recours excessif aux investisseurs qualifiés pour mobiliser des fonds et exprimé le besoin de constituer une nouvelle base de clients investisseurs. Des présentateurs ont mentionné que les contacts avec la génération du millénaire ont été restreints par l’interdiction imposée aux conseillers d’utiliser des médias sociaux et ils ont recommandé une plus grande souplesse en ce qui a trait à l’utilisation de nouvelles méthodes pour rejoindre ce nouveau groupe d’investisseurs potentiel.

Suggestions de présentateurs :

1. Harmoniser les règles sur le financement collectif et intégrer ces règles harmonisées dans les règles de l’OCRCVM.
2. Sonder les courtiers membres pour déterminer la mesure dans laquelle les conseillers communiquent activement avec des investisseurs pour leur offrir de participer à de nouvelles émissions de titres de petite capitalisation.
3. Permettre l’utilisation de médias sociaux pour rejoindre de nouveaux investisseurs au sujet de nouvelles émissions.

2. Régime de financement semblable à celui prévu par le Règlement A+ de la JOBS Act

Un présentateur a recommandé l’adoption d’un régime de financement permettant une mobilisation de capitaux à un coût inférieur, semblable à celui prévu par le Règlement A+ de la JOBS Act aux États-Unis. Le Règlement A+ permet à des sociétés ouvertes d’obtenir du financement sans prospectus et à des émetteurs d’évaluer la viabilité d’un financement en sollicitant des investisseurs par du marketing sur Internet avant de s’engager à l’égard de ce financement. Un présentateur a mentionné que les émetteurs assujettis canadiens peuvent aussi mobiliser des fonds d’investisseurs qualifiés et d’épargnants aux États-Unis en vertu du Règlement A+, jusqu’à concurrence d’un montant maximal.

Suggestion d’un présentateur

1. Les ACVM devraient envisager d’accroître le marché dispensé d’une façon similaire à ce que prévoit le Règlement A+ en permettant aux sociétés canadiennes d’élargir leur base d’actionnaires par l’utilisation de technologies pour rejoindre la prochaine génération d’investisseurs.

4. Défis sur le plan de la microstructure

1. Vente à découvert et règle relative aux variations du cours

Les présentateurs ont discuté de la vente à découvert de titres non liquides et de la perception selon laquelle elle engendre des pressions à la baisse sur les cours lorsqu’elle est effectuée à un cours inférieur au dernier cours vendeur. Des participants ont dit craindre que la perception d’une incidence négative (réelle ou non) entraîne une diminution de la confiance des investisseurs et un manque de participation. De plus, pour les émetteurs de titres de petite capitalisation, dont bon nombre ne dégagent pas de revenus substantiels et comptent sur leur trésorerie pour exécuter leurs plans d’affaires, l’incidence négative de la vente à découvert pourrait être un important obstacle à surmonter.

Des présentateurs ont proposé d’interdire la vente à découvert à un cours inférieur au dernier cours vendeur (« règle relative aux variations du cours ») dans le cas des titres non liquides de petite capitalisation, en particulier ceux qui se vendent à moins de 0,10 $ l’action ou la part. Un niveau de cours important pour les sociétés de petite capitalisation est 0,05 $ l’action ou la part, en raison des restrictions prévues dans les règles des bourses concernant la mobilisation de fonds en l’absence d’une dispense.4 Plus précisément, si le cours d’une action devient inférieur à 0,05 $, l’émetteur ne peut plus mobiliser des fonds de façon continue.

Des présentateurs ont indiqué que la réinstauration de la règle relative aux variations du cours soulèverait notamment les difficultés suivantes :

• le respect de cette règle exigerait une technologie conçue par les courtiers membres ou les marchés;
• la mise en place de cette règle sur plusieurs marchés serait complexifiée par le fait que les participants aux marchés reçoivent des données à différentes vitesses, de sorte qu’il pourrait être difficile de déterminer le dernier cours vendeur;
• cette règle pourrait restreindre la liquidité, car il se pourrait que certains ordres ne puissent être exécutés.

Plutôt que de réinstaurer la règle relative aux variations du cours, des présentateurs ont suggéré que les ordres de vente à découvert de titres de petite capitalisation soient seulement affichés et ne puissent être exécutés lorsqu’ils sont saisis sur un marché. Cette autre solution empêcherait la vente à découvert active de titres de petite capitalisation. Il a aussi été proposé que des dispenses relativement à cette exigence soient accordées aux teneurs de marché inscrits au marché en question afin qu’ils puissent continuer de jouer efficacement leur rôle.

Enfin, des présentateurs ont signalé qu’une opinion très répandue chez les petits émetteurs est qu’il arrive souvent que des pressions baissières s’exercent sur le cours d’un titre de petite capitalisation lorsque la société annonce une bonne nouvelle.

Suggestions de présentateurs

1. Interdire la vente à découvert à un cours inférieur au dernier cours vendeur dans le cas des titres non liquides de petite capitalisation, en particulier ceux qui se vendent à moins de 0,10 $ l’action ou la part.
2. Effectuer des études pour déterminer si les mesures de contrôle suivantes seraient appropriées :
   1. réinstauration de la règle relative aux variations du cours dans le cas des titres de petite capitalisation;
   2. instauration d’une obligation d’identifier tous les ordres de vente à découvert de titres de petite capitalisation comme étant des ordres destinés uniquement à l’affichage.
3. Effectuer une étude sur les pratiques de vente à découvert prédatrices afin d’établir si des pressions à la baisse s’exercent sur le cours de titres de petite capitalisation après l’annonce d’une bonne nouvelle.

2. Exigences de règlement

Des présentateurs se sont dits préoccupés par la possibilité que des courtiers membres de l’OCRCVM permettent illégalement des ventes à découvert au détriment des actionnaires et des émetteurs des titres en question. Plus précisément, il existe une perception chez les émetteurs de petite capitalisation selon laquelle les services administratifs de certains courtiers membres de l’OCRCVM permettent une livraison retardée des titres pour couvrir des ventes à découvert, en contravention des règles actuelles.

Suggestion d’un présentateur

1. Effectuer une étude sur les transactions échouées5 en se concentrant sur les ventes à découvert de titres de petite capitalisation et examiner si des courtiers membres couvrent leurs ventes à découvert de titres de petite capitalisation au plus tard à la date de règlement (prescrite).

3. Négociation à haute vitesse et volatilité

Des présentateurs ont indiqué que leurs analyses montrent qu’il n’y a pas de négociation à haute vitesse dans le cas des titres de petite capitalisation. Ces présentateurs pensent que la liquidité sur le marché des titres de petite capitalisation est insuffisante pour soutenir des stratégies exigeant que les comptes de négociation détiennent des positions nulles à la fin de chaque journée.

Des présentateurs ont expliqué que la volatilité des cours est une bonne chose pour les titres de petite capitalisation, car ce type de négociation est sporadique et fondé sur de nouveaux événements. Comme la diminution de la volatilité réduit la négociation naturelle des titres de petite capitalisation, des présentateurs ont indiqué que la réglementation ne devrait pas chercher à contrôler les cours du marché.

Suggestion d’un présentateur

1. Examiner si la négociation à haute vitesse ou des stratégies de négociation électronique qui réduisent probablement la volatilité sont appropriées pour le marché des titres de petite capitalisation.

4. Taille des lots réguliers et échelons de cotation

Certains présentateurs ne sont pas en faveur d’accroître la taille des lots réguliers pour les titres de petite capitalisation, car cela ferait en sorte qu’un plus grand nombre d’investisseurs de détail détiendrait des lots irréguliers. On a signalé que, bien que des teneurs de marché à l’égard des lots irréguliers existent pour tous les titres, une taille des lots réguliers plus élevée pourrait amplifier les problèmes de liquidité si l’écart est trop élevé.

De plus, des présentateurs n’étaient pas en faveur de modifier la taille des échelons de cotation pour les titres à cours peu élevé, car ils ne pensent pas que cela favoriserait la liquidité. Certains présentateurs ont soutenu que de modifier la taille des échelons de cotation pourrait réduire le volume des ordres à chaque niveau de cours et accroître la volatilité, car les ordres actifs devront être exécutés à un plus grand nombre de paliers du registre des ordres.

5. Promouvoir les efforts de formation dans l’ensemble du secteur

Tous les présentateurs ont encouragé l’OCRCVM à poursuivre ses efforts de formation sur les enjeux relatifs à la structure des marchés, car cela serait un moyen efficace pour aider à restaurer la confiance des investisseurs.

Les présentateurs ont aussi convenu que les marchés, les courtiers membres, les groupes de défense professionnelle et d’autres groupes représentatifs ont un rôle à jouer pour favoriser le dialogue sur les enjeux relatifs à la structure des marchés et améliorer la compréhension de ces enjeux.

3. Prochaines étapes

Bon nombre des questions soulevées lors de cette table ronde sur les titres de petite capitalisation ne relèvent pas de la compétence de l’OCRCVM; cependant, comme nous l’avons noté ci-dessus, des représentants des ACVM participaient à la table ronde. L’OCRCVM a examiné les commentaires reçus touchant les questions relevant de sa compétence et prendra les mesures suivantes :

• revoir les obligations actuelles relativement à la déclaration des positions à découvert afin d’établir si des mesures peuvent être prises pour accroître la pertinence de ces déclarations;
• revoir la fréquence actuelle des rapports sur les activités de vente à découvert affichés par l’OCRCVM sur son site Internet afin d’établir si des rapports plus fréquents seraient utiles. Cette mesure, combinée à d’éventuelles modifications des obligations de déclaration des positions à découvert, accroîtrait la transparence des activités de vente à découvert.
• Actualiser l’étude de 2007 sur les transactions échouées en se concentrant sur les titres de petite capitalisation. L’OCRCVM est d’avis que les transactions échouées et le respect des exigences de règlement sont des facteurs importants dans l’évaluation du cadre réglementaire général des ventes à découvert. Les résultats de cette étude pourraient conduire à d’autres travaux sur d’autres aspects des ventes à découvert.
• Rechercher activement des façons d’aider les parties intéressées à mieux comprendre les défis qui se posent aux émetteurs de titres de petite capitalisation sur le plan de la structure des marchés.

 

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Annexe A

Recherche de la Commission des valeurs mobilières de la Colombie- Britannique sur la négociation à haute vitesse sur le marché canadien du capital de risque	Research on HFTs in the Canadian Venture Market (octobre 2015)
Liquidity Provision and Market Making by HFTs (Malinova et Park)	Liquidity Provision and Market Making by HFTs (8 septembre 2015)
Documents d’information pour la table ronde sur les marchés des titres de petite capitalisation de l’OCRCVM	Avis de l’OCRCVM 14-0117 (6 mai 2014)
Mouvement des cours et activité de ventes à découvert : L’affaire de la Bourse de croissance TSX	Étude (février 2011)
Tendances relatives à l’activité de négociation, aux ventes à découvert et aux transactions échouées	Avis de l’OCRCVM 11-0078 (25 février 2011)
Étude statistique des transactions échouées sur les marchés canadiens	Avis sur la politique relative au marché 2007-003

 

• 1L’OCRCVM a publié l’Avis 16-0073 – Tables rondes sur les défis particuliers qui se posent aux émetteurs de titres de petite capitalisation sur le plan de la structure des marchés et demandé aux parties intéressées de soumettre des propositions visant à répondre aux défis qui se posent aux émetteurs de titres de petite capitalisation sur le plan de la structure des marchés.
• 2Les titres qui se vendent à moins de 1,50 $ ne sont pas admissibles aux fins de couverture selon les règles de l’OCRCVM (sous-alinéa (f)(i) de la Règle 100.2 des courtiers membres).
• 3Un fixage périodique des cours peut être décrit comme un regroupement des ordres d’achat et de vente qui sont périodiquement appariés et exécutés.
• 4Se reporter à l’article 2.1 de la Politique 6 de la Bourse canadienne des valeurs et Bulletin de la Bourse de croissance TSX sur les dispenses discrétionnaires de l’application de l’exigence relative à la fixation du cours minimal de 0,05 $, daté du 7 avril 2014.
• 5Selon la règle 1.1 des RUIM, une « transaction échouée » s’entend d’une transaction découlant de l’exécution d’un ordre saisi par un participant ou une personne ayant droit d’accès sur un marché pour un compte qui
  a) dans le cas d’une vente, autre qu’une vente à découvert, a fait défaut de mettre en disponibilité des titres selon le nombre et la forme requis;
  b) dans le cas d’une vente à découvert, a fait défaut :
  i) soit de mettre en disponibilité des titres selon le nombre et la forme requis,
  ii) soit de prendre des dispositions avec le participant ou la personne ayant droit d’accès afin d’emprunter des titres selon le nombre et la forme requis;
  c) dans le cas d’un achat, a fait défaut de mettre en disponibilité des sommes d’argent selon le montant requis, et ce, afin de permettre le règlement de transaction à l’heure à la date envisagée dans le cadre de l’exécution de la transaction. La disposition indique également qu’une transaction est réputée une transaction échouée indépendamment de son règlement conformément aux règles ou exigences de la chambre de compensation.