1. Contexte

Un produit structuré est un placement lié au marché qui est proposé comme une solution de remplacement à un placement direct dans le titre ou le panier de titres sous-jacent. L’objectif est de réduire l’exposition au risque tout en tirant parti des tendances présentes sur le marché. En règle générale, les produits structurés ne sont pas cotés en bourse. Au Canada, les courtiers membres placent des produits structurés émis par les institutions financières qui sont membres de leur groupe et offrent un marché secondaire aux investisseurs qui souhaitent vendre ces produits avant leur échéance.

Les investisseurs sont attirés par ces produits en raison des avantages qu’ils procurent sur le plan fiscal, de leur efficacité d’un point de vue opérationnel et de la possibilité d’en personnaliser certaines caractéristiques. Les produits structurés sont prisés par les clients fortunés qui cherchent un produit sur mesure correspondant à leur vision des placements. Habituellement, pour pouvoir tirer profit de caractéristiques comme la composante protection du capital, l’investisseur doit conserver le produit structuré jusqu’à l’échéance.La majorité des produits structurés ont une durée jusqu’à l’échéance de cinq à sept ans.

Il existe deux principaux types de produits structurés :

• les billets à capital protégé (BCP);
• les billets à capital à risque (BCR).

1.1 Billets à capital protégé

Les BCP garantissent au moins le remboursement du capital investi, tant qu’ils sont conservés jusqu’à l’échéance. Un BCP consiste en une obligation à coupons détachés combinée à une option dont le rendement est lié à un actif, indice ou autre produit sous-jacent. Ces billets sont émis par les institutions financières au Canada par le biais d’un document d’information ou d’une offre de souscription. Ils sont vendus sans prospectus, en vertu de dispenses de prospectus applicables aux titres de créance garantis ou du fait que la législation provinciale sur les valeurs mobilières ne s’y applique pas.

1.2 Billets à capital à risque

Les BCR offrent aux investisseurs la possibilité d’accroître leur rendement grâce à l’effet de levier, en exposant au risque une plus grande partie du capital investi. Les institutions financières émettent ces produits par voie de prospectus (sauf si le produit est destiné à certains investisseurs institutionnels), conformément aux lois sur les valeurs mobilières.

2. Historique

2.1 Projet de modification publié en 2021

Le conseil d’administration de l’OCRCVM a approuvé la publication du projet de modification de l’article 2 de la Règle 100 des courtiers membres et de la Règle 5400 de l’OCRCVM pour permettre de calculer la marge des produits structurés à l’aide d’un taux fixe ou, à la place, d’une méthode modulaire (le projet de modification de 2021). Le projet de modification de 2021 a été publié pour commentaires dans l’Avis 21-0032. Ce projet avait pour but de faire en sorte que les produits structurés soient admissibles à la marge à un taux de marge fixe prudent pour gérer les risques associés à la liquidité et à la complexité de ces produits.

Le projet de modification de 2021 :

• exigeait un taux de marge fixe de 70 % pour les produits structurés qui répondent aux critères d’admissibilité;
• autorisait, comme autre formule possible, le recours à une méthode modulaire de calcul de la marge dans le cas des produits structurés dont une composante est protégée (la méthode modulaire).

Le 1^er janvier 2023, le conseil d’administration de l’OCRI a approuvé l’adoption du projet de modification de 2021 comme projet de modification de la Règle 5400 des Règles CPPC.

2.2 Commentaires reçus

Nous avons reçu deux lettres de commentaires du public en réaction au projet de modification de 2021 publié dans l’Avis 21-0032. Les intervenants du public ont fait valoir que le taux de marge fixe de 70 % était excessif, et ils ont proposé d’utiliser des taux distincts pour les deux principaux types de produits structurés (les BCP et les BCR) en raison des différences entre les deux sur le plan des risques . Nous présentons à l’annexe D un résumé de ces commentaires ainsi que nos réponses.

2.3 Nouvelle publication

Nous publions pour commentaires le projet de modification de 2021 révisé afin de régler les problèmes soulevés dans les commentaires du public. Vous trouverez à l’annexe C une version soulignant les modifications proposées par rapport au projet de modification de 2021.

3. Projet de modification

Le projet de modification établit des marges obligatoires qui tiennent compte des différences sur le plan des risques entre les BCP et les BCR, et du profil de risque des produits structurés comparativement à celui de leurs titres sous-jacents. Le projet de modification a les objectifs suivants :

• exiger un taux de marge fixe de 50 % pour les billets à capital à risque et de 30 % pour les billets à capital protégé qui satisfont aux critères d’admissibilité;
• clarifier les exigences de déclaration des risques de concentration dans des produits structurés sur le Formulaire 1;
• maintenir l’autorisation, comme autre formule possible, du recours à une méthode modulaire de calcul de la marge.

La version nette du projet de modification des Règles CPPC et du Formulaire 1 se trouve à l’annexe B, et la version soulignant les modifications, à l’annexe A.

3.1 Taux de marge proposé pour les billets à capital à risque

Dans le projet de modification de 2021, nous avions proposé un taux de marge fixe prudent de 70 %, lequel était fondé sur un taux de marge de 50 % et un taux de marge supplémentaire de 20 % pour couvrir le risque accru d’illiquidité. Après une analyse approfondie, comprenant un examen des titres sous-jacents, nous proposons un taux de marge fixe de 50 % pour les BCP en nous fondant sur ce qui suit :

• une analyse des titres sous-jacents indique que le taux de marge de la plupart des titres sous-jacents est inférieur à 30 %;
• un taux de marge fixe de 50 % s’apparente à celui d’autres produits ayant une liquidité réduite ou faible, comme les obligations en défaut, les actions privilégiées et les titres cotés rarement négociés de plus de 2 $;
• les critères d’admissibilité à la marge en vertu du paragraphe 5455(1) proposé visent à remédier aux préoccupations additionnelles liées au risque d’illiquidité et au risque de crédit.

3.1.1 Analyse des billets à capital à risque

Nous avons recueilli des données sur les titres sous-jacents des BCR et effectué une analyse pour relever les types courants de titres sous-jacents et les taux de marge connexes. En général, les titres sous-jacents des produits structurés sont des titres très liquides et peu volatils, ce qui permet à l’émetteur de concevoir des billets qui offrent une variété de caractéristiques permettant de limiter les risques à la hausse ou à la baisse. Les titres très volatils et peu capitalisés ne sont habituellement pas pris en compte aux fins d’inclusion dans les produits structurés, car leur volatilité élevée complique la tâche de l’émetteur lorsqu’il s’agit de créer un produit structuré viable qui peut être conservé jusqu’à l’échéance.

Ainsi, les titres sous-jacents sont généralement :

• soit des titres à forte capitalisation qui sont admissibles à une marge réduite;
• soit des indices admissibles ou des parts indicielles admissibles à des taux de marge variables applicables à un produit indiciel.

D’après notre analyse, la majorité des BCR (environ 91 %) émis au cours des cinq dernières années sont fondés sur le rendement d’un portefeuille de titres sous-jacents qui ont un taux de marge de 30 % ou moins, comme il est indiqué dans le tableau 1.

Tableau 1

3.2 Taux de marge proposé pour les billets à capital protégé

Nous avons déterminé que, dans le cas des BCP, un taux de marge inférieur à celui des BCR était approprié compte tenu du risque moins élevé attribuable à la composante obligation à coupon zéro qui procure la protection du capital. Étant donné que la composante obligation à coupon zéro du BCP représente une partie importante de celui-ci comparativement à la composante rendement, les BCP s’apparentent davantage à des titres de créance que les BCR.

Après avoir effectué une analyse approfondie comprenant une comparaison avec la méthode modulaire, nous proposons un taux de marge de 30 % pour les BCP en nous fondant sur ce qui suit :

• les taux de marge selon la méthode modulaire sont inférieurs à 30 % dans la plupart des scénarios économiques;
• un taux de marge fixe de 30 % pour les BCP est prudent comparativement au taux de marge actuel qui s’applique à des titres de créance semblables, comme les obligations de sociétés à coupons détachés;
• les critères d’admissibilité à la marge en vertu du paragraphe 5455(1) proposé visent à remédier aux préoccupations additionnelles liées au risque d’illiquidité et au risque de crédit.

3.2.1 Analyse des billets à capital protégé

La méthode modulaire proposée permet de calculer la marge relative à la composante obligation conformément au paragraphe 5223(1) des Règles CPPC, tandis que le taux de la marge applicable à la composante rendement serait de 100 %. Certains courtiers appliquent la méthode modulaire en fonction des décisions qui leur ont été fournies concernant les marges.

Nous avons recueilli des données sur le taux de marge effectif calculé par les courtiers en fonction de la méthode modulaire. Nous avons analysé les taux de marge effectifs résultant de l’application de cette méthode aux BCP dans le cadre de divers scénarios économiques fondés sur les taux historiques et les rendements du marché. L’analyse a montré qu’un taux de marge fixe de 30 % est généralement plus élevé que le taux de marge résultant de la méthode modulaire. En effet, les taux de marge effectifs calculés selon la méthode modulaire sont de 11 à 23 % dans la plupart des scénarios économiques.

3.3 Critères d’admissibilité à la marge

Le projet de modification de 2021 comprenait des critères d’admissibilité à la marge, comme l’existence d’un marché secondaire actif. Nous avons maintenu ce critère dans le projet de modification afin de garantir que les produits structurés soient suffisamment liquides pour pouvoir être vendus et ainsi couvrir les insuffisances de marge des clients, au besoin. Nous avons modifié les autres critères d’admissibilité à la marge comme suit :

• reformulation du libellé pour préciser que les produits structurés doivent être émis par des institutions financières canadiennes qui se qualifient comme des institutions agrées,
• ajout d’une précision selon laquelle les titres sous-jacents doivent être admissibles à un taux de marge de 50 % ou moins au moment de l’émission du produit structuré,
• retrait de l’obligation selon laquelle le placement du produit structuré doit être visé par un prospectus.

3.3.1 Émetteur du produit structuré

Seuls les produits structurés émis par des institutions financières réglementées solvables seront admissibles à la marge. Les produits structurés tels que les BCR et les BCP que nous avons examinés pour déterminer leur admissibilité à la marge sont émis par des coopératives de crédit et des banques du Canada. Le projet de modification limite l’admissibilité à la marge à ces institutions financières canadiennes, plus précisément à celles qui se qualifient en tant qu’institutions agréées (IA).

Le projet de modification de 2021 incluait ce critère d’admissibilité à la marge, mais les exigences étaient partiellement intégrées dans la définition de produit structuré. Nous avons reformulé les critères d’admissibilité à la marge dans le projet de modification afin de préciser que les produits structurés doivent être émis par des institutions financières canadiennes qui se qualifient en tant qu’IA.

3.3.2 Admissibilité à la marge des titres sous-jacents

Nous avons précisé que les titres sous-jacents doivent être admissibles à un taux de marge de 50 % ou moins au moment de l’émission du produit structuré. Nous proposons que l’évaluation de l’admissibilité à la marge soit effectuée au moment de l’émission du produit étant donné ce qui suit :

• la composition du produit structuré ne change pas sur toute la durée du produit;
• la plupart des titres sous-jacents sont des titres ou des indices fortement capitalisés qui ne sont pas susceptibles de connaître des changements importants dans l’admissibilité à la marge qui justifieraient les coûts associés à la vérification de l’admissibilité à la marge pendant toute la durée du produit.

Nous pensons que cette exigence est nécessaire pour réduire la probabilité d’un arbitrage réglementaire de la marge dans l’éventualité où des produits structurés seraient conçus au moyen de titres sous-jacents assujettis à un taux de marge supérieur à 50 %.

3.3.3 Critères d’admissibilité à une dispense de prospectus

Nous avons retiré l’obligation selon laquelle le placement des produits structurés doit être visé par un prospectus. Nous avons décidé de supprimer cette exigence pour les raisons suivantes :

• les produits structurés peuvent être émis dans le cadre d’une dispense de prospectus ou, dans le cas des BCP, être admissibles à titre de dépôts auprès d’une institution financière;
• les autres critères d’admissibilité à la marge sont considérés comme suffisants pour remédier aux risques de marché et de crédit associés aux produits.

3.4 Exigences de déclaration des risques de concentration

Nous proposons de modifier les Notes et directives du Tableau 9A du Formulaire 1 pour préciser que les billets structurés devraient être inclus dans les catégories de titres de l’émetteur. En effet, l ’investisseur qui souscrit les produits structurés est exposé au risque de crédit de l’émetteur étant donné que l’obligation d’effectuer les paiements associés à ces produits revient à ce dernier. La viabilité continue des produits structurés dépend de la santé financière et de la solvabilité de l’émetteur. Quand on mesure les risques de concentration liés à un émetteur, il faut combiner les produits structurés et les autres titres émis par celui-ci.

4. Incidence du projet de modification

En précisant les marges obligatoires, le projet de modification profitera aux courtiers qui ont des produits structurés en portefeuille et aux clients qui souhaitent emprunter à partir de ces produits. De plus, le projet de modification améliorera l’uniformité et la transparence dans le traitement des marges associées aux produits structurés chez les courtiers membres.

Nous estimons que le projet de modification n’aura aucune incidence défavorable importante sur les investisseurs, les émetteurs, les personnes inscrites, l’OCRI, le Fonds canadien de protection des investisseurs (FCPI) ou les marchés financiers du Canada en général. Il n’y a aucune incidence propre à une région donnée étant donné que les marges obligatoires touchent l’ensemble des parties prenantes du secteur qui négocient des produits structurés à l’échelle du Canada.

5. Mise en œuvre

Nous avons l’intention de mettre en œuvre le projet de modification dans les 90 jours suivant l’obtention de l’approbation des autorités de reconnaissance.

6. Processus d’élaboration des politiques réglementaires

6.1 Objectif d’ordre réglementaire

Le projet de modification vise à reconnaître officiellement une méthode de calcul de la marge pour les produits structurés qui tienne compte des profils de risque différents des deux principaux types de produits structurés, étant donné que les Règles CPPC actuellement en vigueur ne traitent pas expressément de la marge obligatoire pour ces produits. On considère que le projet de modification est dans l’intérêt public, puisqu’il permettrait de faire ce qui suit :

• favoriser l’équité, l’efficacité et l’intégrité des marchés financiers;
• valoriser l’innovation et assurer la flexibilité et l’adaptation aux besoins futurs des marchés financiers en évolution, sans compromettre la protection des investisseurs.

6.2 Processus de réglementation

Le conseil d’administration de l’OCRI (le conseil) a déterminé que le projet de modification est dans l’intérêt public et, le 28 juin 2023, a approuvé sa publication dans le cadre d’un appel à commentaires.

L’OCRI a mis au point le projet de modification en consultation avec le sous-comité du Groupe consultatif des finances et des opérations (GCFO) sur la formule d’établissement du capital. Le sous‑comité a appuyé le projet de modification.

Après avoir examiné les commentaires sur le projet de modification qui auront été reçus en réponse au présent appel à commentaires ainsi que les commentaires des ACVM, le personnel de l’OCRI peut recommander d’apporter des révisions aux dispositions applicables du projet de modification. Si les révisions et les commentaires reçus ne sont pas importants, le conseil autorise le président à les approuver au nom de l’OCRI, et le projet de modification, dans sa version révisée, sera soumis à l’approbation des ACVM. Si les révisions ou les commentaires sont importants, le personnel de l’OCRI soumettra le projet de modification, dans sa version révisée, à la ratification du conseil en vue de sa publication dans le cadre d’un nouvel appel à commentaires ou de sa mise en œuvre, selon le cas.

7. Annexes

Annexe A – Version soulignant les modifications proposées des Règles CPPC et du Formulaire 1

Annexe B – Version nette du projet de modification des Règles CPPC et du Formulaire 1

Annexe C – Version soulignant les modifications proposées par rapport au projet de modification de 2021

Annexe D – Réponses aux commentaires du public

Annexe B

Organisme canadien de réglementation des investissements

Nouvelle publication du projet de modification concernant les marges obligatoires dans le cas des produits structurés

Version nette des modifications proposées des Règles CPPC et du Formulaire 1

Modification n^o 1 – L’article 5130 des Règles CPPC est modifié comme suit :

5130. Définitions

1. À moins d’indication contraire, toute expression utilisée dans les Règles 5100 à 5900 qui n’est pas définie aux présentes ou dans la Règle dans laquelle elle est utilisée, mais qui est définie ou utilisée dans le Formulaire 1, a le sens défini ou utilisé dans le Formulaire 1.

2. Pour toutes les positions pour lesquelles une marge est obligatoire, les termes et expressions suivants ont le sens qui leur est attribué ci-après :

   sous-jacent » ou  « titre sous-jacent » ou  « panier de titres sous‑jacent »

   Dans le cas : d’un titre convertible, le titre à recevoir par le droit de conversion ou d’échange, d’un titre exerçable, le titre à recevoir par le droit d’exercice, d’une part indicielle, le panier de titres à recevoir par le droit de conversion ou d’échange, d’un reçu de versement, le titre qui a été acheté par versement par le porteur du reçu de versement, d’un titre de créance résiduel ou d’un coupon détaché, le titre de créance qui avant son démembrement a servi à créer le titre de créance résiduel ou le coupon détaché, d’une option sur devises, la devise sous-jacente à l’option, d’une option sur titres de capitaux propres, sur parts indicielles ou sur titres de créance, le titre sous-jacent à l’option, d’une option sur indice, l’indice sous‑jacent à l’option, d’un swap sur rendement total, le titre ou le panier de titres sur lequel le swap est fondé, d’un produit structuré, le titre ou panier de titres sur lequel est fondé le rendement du produit structuré.

.

.

.

8. Pour les positions sur des produits structurés, les termes et expressions suivants ont le sens qui leur est attribué ci‑après :

   « produit structuré »	Instrument financier dont le rendement est lié au rendement d’un titre sous-jacent ou d’un panier de titres sous-jacent particulier. Les produits structurés comprennent : les billets dont le capital est à risque, les billets à capital protégé.
   « billet dont le capital est à risque »	Instrument financier dont le rendement est lié au rendement d’un titre sous‑jacent ou d’un panier de titres sous‑jacent particulier et pour lequel l’investisseur risque de perdre une partie ou la totalité du montant initial investi.
   « billet à capital protégé »	Instrument financier dont le rendement est lié au rendement d’un titre sous‑jacent ou d’un panier de titres sous‑jacent particulier et pour lequel l’investisseur reçoit minimalement à l’échéance le montant initial investi.

9. Pour les positions et les compensations comportant un risque de change, les termes et expressions suivants ont le sens qui leur est attribué ci‑après :

.

.

.

10. Pour les positions et les compensations visant les dérivés, les termes et expressions suivants ont le sens qui leur est attribué ci‑après :

Modification n^o 2 – L’article 5401 des Règles CPPC est modifié comme suit :

5401. Introduction

1. La Règle 5400 décrit les marges obligatoires associées au portefeuille du courtier membre et les marges obligatoires associées aux comptes de clients qui s’appliquent dans le cas de produits de placement non visés par les Règles 5200 ou 5300. Les sujets de la présente Règle sont présentés dans l’ordre suivant :
   1. titres visés par un avis de rachat ou une offre de rachat [article 5410];
   2. unités [article 5420];
   3. certificats et lingots de métaux précieux [article 5430];
   4. accords de swap [articles 5440 à 5442];
   5. positions sur titres d’organismes de placement collectif [article 5450];
   6. produits structurés [articles 5455 et 5456];
   7. positions sur devises [articles 5460 à 5469].

Modification n^o 3 – Les articles 5455 et 5456 suivants des Règles CPPC sont ajoutés :

5451 à 5454. – Réservés.

Produits structurés

5455. Marges obligatoires dans le cas des produits structurés

1. Un produit structuré est admissible à une marge si les conditions suivantes sont réunies :
   1. l’émetteur du produit structuré est une institution financière canadienne, selon la définition donnée dans les lois sur les valeurs mobilières, qui se qualifie comme une institution agréée;
   2. au moment de l’émission, le titre sous-jacent ou le panier de titres sous-jacent du produit structuré est admissible à un taux de marge de 50 % ou moins en vertu de la Règle 5200, 5300 ou 5400;
   3. l’émetteur du produit structuré ou un membre du même groupe fournit activement un marché secondaire.

2. Lorsqu’un produit structuré est admissible à une marge en vertu du paragraphe 5455(1), les minimums requis pour la marge associée au portefeuille du courtier membre et la marge associée au compte du client sont les suivants :

   Type de produit structuré	Marge obligatoire minimum
   billet à capital protégé	30 % de la valeur marchande de la position sur le billet à capital protégé
   billet dont le capital est à risque	50 % de la valeur marchande de la position sur le billet dont le capital est à risque

5456. Autre méthode de calcul relative aux produits structurés

1. Pour les produits structurés dont le remboursement de la totalité ou d’une partie du capital investi est protégé, et dont la composante rendement peut être séparée de la composante titre de créance, le minimum requis pour la marge associée au portefeuille du courtier membre et la marge associée au compte du client peut correspondre à la somme des deux composantes, comme suit :

   1. pour la composante rendement associée à un sous-jacent, 100 % de la valeur marchande de cette composante, plus
   2. pour la composante titre de créance, le taux de marge prévu au paragraphe 5223(1), multiplié par la valeur marchande de cette composante,

   pourvu que les conditions prévues au paragraphe 5455(1) soient réunies.

5457 à 5459. – Réservés. 

Modification n^o 4 – Les Notes et directives concernant le Tableau 9A du Formulaire 1 sont modifiées comme suit :

Formulaire 1, Partie II – Tableau 9A     
Notes et directives

Contrôle général des titres

1. Le courtier membre doit présenter les dix positions sur titres d’émetteurs et sur métaux précieux les plus importantes visées par le contrôle général des titres, qu’une pénalité pour concentration s’applique ou non. Si la pénalité pour concentration s’applique à plus de dix positions sur titres d’émetteurs et sur métaux précieux, toutes ces positions doivent être présentées.
2. Une position sur titres d’émetteur comprend toutes les catégories de titres d’un émetteur (c.-à-d. toutes les positions acheteur et vendeur sur des titres de capitaux propres, titres convertibles, titres de créance, produits structurés ou autres titres d’un émetteur sauf les titres de créance indiqués à la note 3).Les positions sur métaux précieux sont également visées par le contrôle général des titres et doivent comprendre tous les certificats et lingots d’un métal précieux donné (or, platine ou argent).
3. Exclure :
   1. tous les titres de créance dont la marge obligatoire normale est de 10 % maximum;
   2. tous les coupons détachés et les titres démembrés, s’ils sont détenus dans un système d’inscription en compte et proviennent de titres de créance des gouvernements fédéral et provinciaux.

4. Le risque lié au montant du prêt pour des positions sur titres d’un indice général peut être traité comme un risque lié au montant du prêt pour chacun des titres individuels compris dans le panier indiciel. Ces risques peuvent être présentés par la ventilation de la position indicielle générale en diverses positions sur ses titres constituants et par l’addition de ces positions aux autres risques liés au montant du prêt pour le même émetteur, de façon à obtenir le risque lié au montant du prêt combiné.

   Pour calculer le risque lié au montant du prêt combiné pour chaque position sur titres constituants de l’indice, il faut additionner :

   1. les positions sur des titres individuels détenues;
   2. la position sur des titres constituants détenue.

   (Par exemple, si le titre ABC a une pondération de 7,3 % dans un indice général, le nombre de titres qui représentent 7,3 % de la valeur de la position indicielle générale doit être présenté comme la position des titres constituants.)

Annexe D

Commentaires reçus en réponse à l’Avis sur les règles 21-0032 – Avis sur les règles – Appel à commentaires – Marges obligatoires proposées dans le cas des produits structurés

Le 25 février 2021, nous avons publié l’Avis 21-0032 sollicitant des commentaires sur les marges obligatoires proposées dans le cas des produits structurés. L’OCRI a reçu deux lettres de commentaires des intervenants suivants :

Association canadienne du commerce des valeurs mobilières (ACCVM)     
Marchés mondiaux CIBC inc.

Ces lettres de commentaires sont accessibles au public sur le site Web de l’OCRCVM (www.ocrcvm.ca). Les commentaires que nous avons reçus, ainsi que nos réponses, sont résumés dans le tableau ci‑après.

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