1. Risque pour l’intégrité du marché représenté par certaines stratégies qui utilisent des systèmes automatisés de production d’ordres

Une conséquence importante liée à l’incidence de la technologie sur l’intégrité du marché est l’émergence de diverses stratégies de négociation effectuées par les systèmes automatisés de production d’ordres à haute vitesse, notamment les activités communément appelées « négociation algorithmique » et « négociation à haute vitesse » (NHV). L’augmentation de l’emploi des systèmes automatisés de production d’ordres a été prisée par certains participants au marché pour ses avantages apparents sur l’efficacité du marché, mais elle a également donné lieu à la crainte qu’une telle rapidité de négociation puisse faciliter les pratiques abusives sur l’ensemble des marchés des valeurs mobilières et constituer un risque systémique pour l’intégrité du marché. 

La transmission d’un grand nombre d’ordres sur plusieurs marchés au Canada, souvent par accès électronique direct aux marchés, représente de sérieux défis pour ce qui est de surveiller les activités de négociation et d’assurer la mise en application de la réglementation des valeurs mobilières en vigueur. L’OCRCVM reconnaît que plusieurs stratégies de négociation complexes potentiellement abusives et manipulatrices pourraient être facilitées par la haute technicité des infrastructures technologiques et des systèmes de communication auxquels ont souvent recours les utilisateurs de systèmes automatisés de production d’ordres. Les autorités de réglementation s’emploient activement à surveiller les pratiques illégales et à poursuivre les personnes qui se livrent à de telles pratiques, y compris les stratégies liées à la négociation algorithmique et à la NHV qui sont de nature manipulatrice, sous une forme connue ou nouvelle.

Bien que les innovations technologiques puissent faciliter les abus sur les marchés, c’est la nature abusive de la pratique, et non les moyens employés par une telle pratique, qui a des effets délétères sur l’intégrité du marché. Les stratégies de négociation manipulatrices et trompeuses énumérées dans le présent Avis sur les règles ne constituent pas une liste exhaustive, et il peut exister d’autres formes de pratiques de négociation abusives qui contreviennent aux RUIM. Les pratiques de négociation manipulatrices et trompeuses sont interdites, qu’elles soient effectuées de façon manuelle ou électronique et par l’intermédiaire ou non de systèmes automatisés de production d’ordres ou d’un accès électronique direct. Une personne ayant droit d’accès, un participant ou tout client qui manipule le marché par un quelconque moyen se livre à une inconduite interdite aux termes des RUIM ou de la législation en valeurs mobilières. 

Il est également rappelé aux participants que leur rôle de protecteur du marché des valeurs mobilières les oblige à mettre au point et à mettre en œuvre des politiques et des procédures appropriées pour remédier efficacement aux activités manipulatrices et trompeuses par la détection, la prévention et le signalement, conformément aux exigences de la Politique 7.1, à défaut de quoi des mesures disciplinaires pourraient être prises contre la société, sa direction et ses administrateurs. Dans le cadre de tout examen du pupitre de négociation entrepris par le personnel de l’OCRCVM, les politiques et les procédures adoptées par le participant seront examinées pour déterminer si elles sont adéquates pour dépister et prévenir les violations des exigences selon le type et le volume de l’activité exercée par le participant. Selon le cas, cela comprend une évaluation du caractère adéquat des contrôles liés aux stratégies de négociation qui pourraient être mises en œuvre par les utilisateurs d’un système automatisé de production d’ordres, pour dépister et prévenir d’éventuels abus de négociation. Toutefois, l’examen des politiques et des procédures ne constitue pas une approbation de celles-ci par l’OCRCVM.

1. Questions et réponses

Le texte qui suit renferme une liste de questions, chacune accompagnée de la réponse de l’OCRCVM, concernant les obligations d’un participant ou d’une personne ayant droit d’accès aux termes des RUIM à l’égard des actions ou des pratiques manipulatrices ou trompeuses dans le cadre de l’utilisation de systèmes automatisés de production d’ordres et d’accès électronique direct aux marchés : 

1. Y a-t-il des stratégies de négociation qui pourraient être utilisées au moyen d’un système automatisé de production d’ordres que l’OCRCVM considère comme des pratiques manipulatrices et trompeuses?
   
   Oui. L’utilisation des stratégies suivantes au moyen d’un système automatisé de production d’ordres dans le cadre d’une négociation algorithmique, d’une NHV ou de tout autre moyen de négociation sera considérée, par l’OCRCVM, comme une activité manipulatrice et trompeuse qui contrevient au paragraphe 2.2 ou, le cas échéant, viole la législation en valeurs mobilières :
   • Empilement : L’OCRCVM estime que passer un ordre de bonne foi dans un sens du marché et, simultanément, « empiler » les ordres dans un affichage consolidé du marché dans l’autre sens du marché sans intention de négocier constitue une contravention à l’alinéa 2.2(2) et à la Politique 2.2, articles 2 et 3, pour avoir créé une apparence fausse ou trompeuse d’activité de négociation ou un cours factice. Dans ce cas, le but est de leurrer les autres participants au marché et de les amener à réagir à l’affichage de l’ordre authentique dans l’autre sens du marché et à exécuter la transaction contre cet ordre à un cours factice.
   • Bourrage d’ordres : L’OCRCVM estime que le fait qu’un participant ou qu’une personne ayant droit d’accès transmet un nombre excessif de messages de données du marché dans l’intention d’« inonder » les systèmes et de créer des possibilités d’« arbitrage de renseignements » à son avantage, constitue une contravention à l’alinéa 2.2(1) à titre d’activité qui, de par sa nature, sera réputée constituer une manœuvre, action ou pratique manipulatrice ou trompeuse. 
   • Manipulation d’ordres : L’OCRCVM se préoccupe de l’activité potentiellement manipulatrice qui a pour but d’altérer le cours auquel les ordres invisibles qui sont liés au cours sur les marchés visibles se négocient sur les marchés opaques ou sur les marchés visibles. L’OCRCVM estime que la saisie d’ordres non authentiques sur les marchés visibles dans l’intention de modifier le meilleur cours acheteur ou le meilleur cours vendeur, ou les deux, et d’influencer le calcul du cours de la transaction d’un ordre invisible, contrevient à l’alinéa 2.2(1), au sous-alinéa 2.2(2)(b) et à la Politique 2.2, paragraphe 2(e). Cette activité (qui peut être jumelée à un sondage de la liquidité) fait en sorte qu’une transaction contre un ordre invisible est effectuée à un cours amélioré, à la suite de laquelle les ordres sont retirés des marchés visibles.
   • Émission d’ordres trompeurs : L’OCRCVM estime que la saisie d’ordres non authentiques pendant la séance préalable à l’ouverture sur un marché qui affiche un « cours d’ouverture calculé » (indiquant le cours auquel les transactions seront exécutées, fondé sur les ordres saisis jusqu’alors sur le marché) dans l’intention d’altérer le cours d’ouverture calculé au profit de la partie qui a saisi l’ordre, contrevient à l’alinéa 2.2(2) et à la Politique 2.2, paragraphe 2(f).
   • Sondage abusif de la liquidité : L’OCRCVM estime que la stratégie visant à saisir des ordres (des ordres affichés ou iceberg saisis pendant la séance préalable à l’ouverture ou des « ordres ping »3  pour repérer un acheteur ou un vendeur ayant une position importante dans l’intention de négocier avant lui, plutôt qu’avec lui, constitue une pratique manipulatrice et trompeuse et contrevient à l’alinéa 2.2(1). Cette stratégie nuit à la position de négociation importante lorsque les transactions sont dénouées dès que la fluctuation des cours est rentable ou si la fluctuation des cours va à l’encontre de la position adoptée, la position de négociation importante de l’acheteur ou du vendeur peut être perçue comme l’occasion d’exécuter la transaction contre cette position.
2. Un participant est-il tenu de procéder à un contrôle de la conformité pour dépister les stratégies de négociation manipulatrices et trompeuses? 
   
   Oui. À titre protecteur des marchés des valeurs mobilières, le participant joue un rôle important comme première instance afin d’atténuer les risques associés à l’emploi des systèmes automatisés de production d’ordres qui facilitent les stratégies de négociation algorithmique et de négociation à haute vitesse et de maintenir l’intégrité du marché. Selon le paragraphe 7.1 des RUIM, un participant est tenu d’adopter des politiques et des procédures adéquates pour assurer la conformité aux exigences et le niveau et la nature des contrôles de conformité aux exigences doivent être appropriés au type et au volume de l’activité exercée par le participant.
   
   Si un participant ou ses clients se livrent à la négociation algorithmique ou à la négociation à haute vitesse, l’OCRCVM s’attend à ce que le participant s’assure que les procédures de conformité adoptées comprennent la capacité de surveiller tous les ordres et l’emploi de contrôles automatiques avant les transactions et de systèmes d’alerte en temps réel dans le cadre des contrôles de gestion des risques et de surveillance du participant, ce qui pourrait contribuer à limiter les pratiques de négociation potentiellement abusives. L’OCRCVM s’attend également à ce que le participant procède à un examen et une analyse de routine après les transactions en utilisant un plus grand échantillon pour les ordres qui sont plus à risque d’être liés à des actions ou à des pratiques manipulatrices et trompeuses pouvant être associés à la négociation algorithmique ou à la NHV, notamment pour repérer les tendances liées aux stratégies suivantes : l’empilement, l’émission d’ordres trompeurs, la manipulation d’ordres, le bourrage d’ordres et le sondage abusif de la liquidité. Les participants devraient envisager de recourir à un système de conformité automatisé pour l’examen et l’analyse après les transactions des ordres qui ont été produits par un système automatisé de production d’ordre. En outre, l’OCRCVM s’attend à ce que le participant respecte ses obligations de veiller aux intérêts du client en ce qui concerne les activités manipulatrices et qu’il prenne des mesures pour s’assurer de restreindre toute stratégie problématique dépistée et d’y mettre fin sans délai.
3. Y a-t-il une exception à l’interdiction de négociation manipulatrice et trompeuse pour des personnes visées par des obligations de négociation établies par un marché?
   
   Le paragraphe 2.2 confirme que la saisie d’un ordre ou l’exécution d’une transaction sur un marché par une personne conformément aux obligations de négociation établies par un marché n’est pas réputée constituer une violation des interdictions visant les activités manipulatrices et trompeuses à la condition que cet ordre ou cette transaction soit conforme aux règles ou aux exigences du marché applicables et que l’ordre ou la transaction ait été nécessaire pour respecter les obligations de négociation établies par un marché applicables. Toutefois, une personne devant s’acquitter des obligations de négociation établies par un marché qui manipule le marché de quelconque manière à des fins financières personnelles sans l’intention de remplir ses obligations serait réputée contrevenir au paragraphe 2.2. En outre, une personne devant s’acquitter des obligations de négociation établies par un marché qui « tire profit » d’une partie à une transaction serait réputée ne pas négocier de façon « ouverte et loyale » et une telle transaction serait assujettie à une intervention réglementaire visant à l’annuler4 .
4. Pouvez-vous donner des exemples de stratégies de négociation algorithmique ou de négociation à haute vitesse acceptables? 
   
   L’OCRCVM estime que les initiatives réglementaires entreprises ne visent qu’à limiter les comportements de négociation pouvant être nuisibles et manipulateurs et non à entraver les activités et les stratégies de négociation légitimes qui ne mettent pas en péril l’intégrité du marché. La négociation algorithmique et la négociation à haute vitesse sont des composantes de la structure actuelle du marché et, même si ce n’est pas le cas pour toutes les stratégies, certaines d’entre elles peuvent rehausser la qualité du marché. 
   
   Par exemple, les stratégies de tenue passive du marché qui consistent à soumettre des ordres à cours limité qui procurent de la liquidité au marché à des cours convenus sont une source importante de liquidité. Si une société qui a recours à des stratégies de tenue passive du marché peut parfois, au besoin, prendre de la liquidité pour dénouer rapidement une position, les sources principales de profit proviennent du gain réalisé par l’écart qu’elle obtient en achetant au cours acheteur, en vendant au cours vendeur et en profitant de tout escompte de liquidité offert par les marchés aux ordres qui fournissent de la liquidité5 .
   
   En outre, certaines stratégies d’arbitrage de NHV visent à saisir des inefficiences dans l’établissement du cours entre les produits ou les marchés connexes comme des divergences entre le cours d’un fonds négocié en bourse et celui du panier d’actions sous-jacent, et peuvent comprendre la négociation avec une société qui se livre à des stratégies de tenue passive du marché, auquel cas chacune des sociétés tire profit de la transaction.
   
   Certaines stratégies « directionnelles » de NHV existent également. Celles-ci peuvent être simples et peuvent contribuer à la qualité de la formation du cours d’une action, notamment en nouant une position parce qu’on pense que le cours d’une action qui s’est éloignée de sa « valeur fondamentale » reviendra à cette valeur.
5. Est-ce qu’une personne ayant droit d’accès, un participant ou un client qui a recours à la négociation algorithmique et à la négociation à haute vitesse est assujetti aux obligations de désignation des ordres?
   
   Oui. Tous les ordres saisis sur un marché doivent être correctement désignés. Cela consiste notamment à s’assurer que l’identificateur du client qui dispose d’un accès direct à un marché figure sur chaque ordre du compte du client, qu’il ait recours ou non à la négociation algorithmique ou à la négociation à haute vitesse. L’OCRCVM s’attend à ce que le participant passe en revue la désignation des ordres passés par les clients ayant un accès direct dans le cadre de ses procédures de surveillance, conformément au paragraphe 7.1 des RUIM.
   
   Avec prise d’effet le 15 octobre 2012, un ordre d’achat ou de vente d’un titre doit être assorti de la désignation « dispensé de la mention à découvert » si l’ordre est saisi sur un marché pour des comptes qui adoptent une stratégie de négociation des titres « neutre sur le plan directionnel ». Plus particulièrement, cette désignation sera nécessaire pour un compte client, un compte non-client ou un compte propre :
   • pour lequel la production et la saisie des ordres sont pleinement automatisées; et
   • qui, dans le cours normal, ne détient, à la fin de chaque jour de bourse, qu’une position acheteur ou vendeur nominale sur un titre donné.
6. Le participant devrait examiner périodiquement, et au moins mensuellement, si un compte devrait désigner les ordres d’achat et de vente de titres donnés comme « dispensés de la mention à découvert »6 .

1. Effet sur les notes d’orientation existantes

Le présent Avis sur les règles vient compléter des directives antérieures sur les pratiques de négociation manipulatrices et trompeuses et des notes d’orientation sur les obligations de supervision de la négociation. Se reporter plus particulièrement aux Orientations sur les sujets suivants :

• « saisie en double » : Avis relatif à l’intégrité du marché n^o 2003-002 – Orientation – Interdiction de procéder à la saisie en double des ordres (13 janvier 2003); Avis relatif à l’intégrité du marché n^o 2005-004 – Orientation – Saisie en double et saisie d’ordres (4 mars 2005); Avis relatif à l’intégrité du marché n^o 2005-030 – Orientation – Évitement de la saisie en double dans le cadre de l’utilisation d’un compte d’erreur (1^er septembre 2005); Avis relatif à l’intégrité du marché n^o 2006-004 – Orientation - Facilitation d’une transaction client assortie d’un règlement spécial et saisie en double d’ordres (6 février 2006); et l’Avis de l’OCRCVM 11-0043 – Avis sur les règles – Note d’orientation – Orientation sur les marchés « figés » et « croisés » – Question 4 (1^er février 2011);
• « transactions fictives » : Avis relatif à l’intégrité du marché n^o 2004-021 – Orientation – Saisie d’ordres compensateurs au dernier cours (26 août 2004); Avis relatif à l’intégrité du marché n^o 2005-029 – Orientation – Saisie d’ordres des deux côtés du marché (1^er septembre 2005); Avis relatif à l’intégrité du marché n^o 2006-008 – Orientation – Utilisation de la fonction clôture du marché (10 mars 2006); et l’Avis de l’OCRCVM 11-0043 – Avis sur les règles – Note d’orientation – Orientation sur les marchés « figés » et « croisés » – Question 3 (1^er février 2011);
• « cours factices » : Avis relatif à l’intégrité du marché n^o 2002-021 – Orientation – Interdiction d’établir des cours factices (16 décembre 2002); et l’Avis relatif à l’intégrité du marché n^o 2007-015 – Orientation – Questions déterminées se rapportant à la négociation sur plusieurs marchés - Question 2 (10 août 2007);
• « ordres et transactions irréguliers » : Avis de l’OCRCVM 11-0043 – Avis sur les règles - Note d’orientation - Orientation sur les marchés « figés » et « croisés » (1^er février 2011), qui explique que la saisie d’un ordre qui ne respecte pas les dispositions sur les ordres figés et croisés des règles de négociation des ACVM constituera une violation du paragraphe 2.3 et pourrait constituer une violation d’autres dispositions des RUIM;
• « supervision de la négociation »: Avis relatif à l’intégrité du marché n^o 2005-006 – Orientation – Obligations incombant à une personne ayant droit d’accès et supervision de personnes ayant un « accès direct » (4 mars 2005); Avis relatif à l’intégrité du marché n^o 2007-010 – Orientation – Exigences en matière de conformité à l’égard de la négociation au moyen d’un accès parrainé par un courtier (20 avril 2007); Avis relatif à l’intégrité du marché n^o 2007-011 – Orientation – Exigences en matière de conformité à l’égard de services d’opérations exécutées sans conseils (20 avril 2007); Avis relatif à l’intégrité du marché n^o 2008-003 – Orientation – Surveillance de la négociation algorithmique (18 janvier 2008); et l’Avis de l’OCRCVM 09-0081 – Avis sur les règles – Note d’orientation – RUIM – Questions déterminées se rapportant à la supervision de la négociation algorithmique (20 mars 2009).

• 3Le terme « PING » fait référence à un ordre négociable qui peut être utilisé pour trouver tout type de liquidité non affichée, y compris sur les marchés opaques et les ordres invisibles sur les marchés affichés, et d’y avoir accès.
• 4Avis de l’OCRCVM 12-0258 – Avis sur les règles – Note d’orientation - Note d’orientation sur l’intervention réglementaire pour modifier ou annuler des transactions (20 août 2012) aux pages 8 et 9.
• 5Veuillez toutefois vous reporter à l’Avis de l’OCRCVM 11-0043 – Orientation sur les marchés « figés » et « croisés » (1^er février 2011) qui mentionne, à la question 4, que si un participant au marché crée ou prolonge intentionnellement un marché « figé » dans le but d’optimiser le nombre d’escomptes en fonction de la liquidité que touche le participant au marché, ce comportement n’est pas conforme aux dispositions sur les ordres figés et croisés et, par conséquent, ne respecte pas le paragraphe 2.3 des RUIM concernant les ordres et transactions irréguliers. En outre, de l’avis de l’OCRCVM, un participant ou une personne ayant droit d’accès se livre à une activité analogue à la « saisie en double » en contravention au paragraphe 2.2 des RUIM s’il effectue la saisie d’ordres sur un marché protégé qui, dès leur exécution, est suivie immédiatement de la saisie d’un ordre visant le même titre moyennant le même cours sur un marché protégé dans l’autre sens du marché, ce qui a pour effet de « figer » le marché ou de prolonger l’état « figé » du marché.
• 6Consulter l’Avis de l’OCRCVM 12-0078 – Avis sur les règles – Avis d’approbation – RUIM – Dispositions concernant la réglementation des ventes à découvert et des transactions échouées (2 mars 2012). Consulter également l’Avis de l’OCRCVM 12-0300 – Avis sur les règles - Note d’orientation - RUIM - Note d’orientation sur les désignations d’ordres « vente à découvert » et « dispensés de la mention à découvert » (11 octobre 2012).