Note d’orientation sur certaines pratiques de négociation manipulatrices et trompeuses

1. Risque pour l’intégrité du marché que posent certaines stratégies qui utilisent des systèmes automatisés de production d’ordres

Depuis de nombreuses années, les avancées technologiques modifient les marchés canadiens (et mondiaux). Désormais, on utilise couramment des stratégies de négociation qui reposent sur des systèmes automatisés de production d’ordres, dont bon nombre tirent également parti de la capacité de transmettre une grande quantité d’ordres sur plusieurs marchés. L’augmentation de l’emploi des systèmes automatisés de production d’ordres est prisée par certains participants au marché pour la capacité apparente de ces systèmes d’améliorer l’efficacité des marchés, mais elle a également donné lieu à la crainte que la fréquence à laquelle ces stratégies de négociation sont utilisées puisse faciliter les pratiques abusives sur l’ensemble des marchés des valeurs mobilières.

Même si les avancées technologiques peuvent faciliter les activités abusives sur les marchés, c’est la nature abusive de la pratique, et non les moyens par lesquels elle est employée, qui a des effets délétères sur l’intégrité des marchés. Les stratégies de négociation manipulatrices et trompeuses décrites dans la présente note d’orientation ne constituent pas une liste exhaustive, et il peut exister d’autres formes de pratiques de négociation abusives qui contreviennent aux RUIM. Les pratiques de négociation manipulatrices et trompeuses sont interdites, qu’elles soient mises en œuvre de façon manuelle ou électronique et par l’intermédiaire ou non de systèmes automatisés de production d’ordres ou d’un accès électronique accordé à des tiers. Une personne ayant droit d’accès, un participant ou tout client qui manipule le marché par un quelconque moyen se livre à une inconduite interdite aux termes des RUIM ou de la législation en valeurs mobilières.

En tant que protecteurs des marchés des valeurs mobilières, les participants doivent mettre au point et mettre en œuvre des politiques et des procédures appropriées pour remédier efficacement aux activités manipulatrices et trompeuses par la détection, la prévention et le signalement, conformément aux exigences du paragraphe 7.1 des RUIM. Dans le cadre de tout examen de la conduite de la négociation entrepris par le personnel de l’OCRI, les politiques et les procédures du participant seront examinées pour déterminer si elles sont adéquates pour dépister et prévenir les violations des exigences selon le type et le volume de l’activité du participant. Selon le cas, cela comprend une évaluation du caractère adéquat des contrôles de dépistage et de prévention des éventuelles pratiques de négociation abusives liées aux stratégies de négociation qui pourraient être mises en œuvre par l’utilisation d’un système automatisé de production d’ordres. Toutefois, l’examen des politiques et des procédures ne constitue pas une approbation de celles-ci par l’OCRI.

2. Questions et réponses

Le texte qui suit renferme une liste de questions, chacune accompagnée de la réponse de l’OCRI, concernant les obligations d’un participant ou d’une personne ayant droit d’accès aux termes des RUIM à l’égard des activités ou pratiques manipulatrices ou trompeuses liées à l’utilisation de systèmes automatisés de production d’ordres ou à l’accès électronique aux marchés accordé à des tiers :

2.1 Y a-t-il des stratégies de négociation qui pourraient être utilisées au moyen d’un système automatisé de production d’ordres que l’OCRI considère comme des pratiques manipulatrices et trompeuses?

Oui. L’utilisation des stratégies suivantes au moyen d’un système automatisé de production d’ordres sera considérée par l’OCRI comme une activité manipulatrice et trompeuse qui contrevient au paragraphe 2.2 ou, le cas échéant, viole la législation en valeurs mobilières :

Empilement : Passer un ordre de bonne foi dans un sens du marché et, simultanément, « empiler » les ordres dans un affichage consolidé du marché dans l’autre sens du marché sans intention de négocier peut contrevenir à l’alinéa 2.2(2) et aux articles 2 et 3 de la Politique 2.2 pour avoir créé une apparence fausse ou trompeuse d’activité de négociation ou un cours factice. Dans ce cas, le but est de leurrer les autres participants au marché et de les amener à réagir à l’affichage de l’ordre authentique dans l’autre sens du marché et à exécuter la transaction contre cet ordre à un cours factice.

Bourrage d’ordres : Le fait qu’un participant ou une personne ayant droit d’accès transmet un nombre excessif de messages de données du marché dans l’intention d’« inonder » les systèmes et de créer des possibilités d’« arbitrage de renseignements » à son avantage, peut contrevenir à l’alinéa 2.2(1) à titre d’activité qui, de par sa nature, sera réputée constituer une manœuvre, activité ou pratique manipulatrice ou trompeuse.

Manipulation d’ordres : La saisie d’ordres non authentiques sur les marchés affichés dans l’intention de modifier le meilleur cours acheteur ou le meilleur cours vendeur, ou les deux, et d’influencer le calcul du cours de la transaction d’un ordre invisible, peut contrevenir à l’alinéa 2.2(1), au sous-alinéa 2.2(2)(b) et au paragraphe 2.2(e) de la Politique 2.2. Cette activité (qui peut être jumelée à un sondage de la liquidité) peut faire en sorte qu’une transaction contre un ordre invisible est effectuée à un cours amélioré, à la suite de laquelle les ordres non authentiques sont retirés des marchés affichés.

Émission d’ordres trompeurs : La saisie d’ordres non authentiques pendant la séance préalable à l’ouverture sur un marché qui affiche un « cours d’ouverture calculé » (indiquant le cours auquel les transactions seront exécutées, fondé sur les ordres saisis jusqu’alors sur le marché) dans l’intention d’altérer le cours d’ouverture calculé au profit de la partie qui a saisi l’ordre, peut contrevenir à l’alinéa 2.2(2) et au paragraphe 2(f) de la Politique 2.2.

Sondage abusif de la liquidité : Les stratégies visant à saisir des ordres (affichés ou affichés en partie [c.-à-d. des ordres iceberg] pendant la séance préalable à l’ouverture, ou des « ordres ping »2) pour repérer un acheteur ou un vendeur ayant une position importante dans l’intention de négocier avant lui, plutôt qu’avec lui, peuvent constituer une pratique manipulatrice et trompeuse et contrevenir à l’alinéa 2.2(1). Ce type de stratégie peut désavantager la position de négociation importante, peu importe la direction que prend le marché.

Dans l’éventualité d’une fluctuation rentable des cours, le participant au marché qui a saisi son ordre avant l’acheteur ou le vendeur ayant une position importante peut dénouer sa position. Et si les cours varient dans le sens opposé de la position établie par le participant, la position de négociation importante de l’acheteur ou du vendeur procure une source de liquidité connue qui peut être utilisée pour dénouer la position avec très peu de risques.

2.2 Un participant est-il tenu de procéder à un contrôle de la conformité pour dépister les stratégies de négociation manipulatrices et trompeuses?

Oui. À titre protecteur des marchés des valeurs mobilières, et en vue d’aider à maintenir l’intégrité des marchés, le participant joue un rôle important en atténuant les risques associés à l’emploi des systèmes automatisés de production d’ordres ou d’un accès électronique aux marchés accordé à des tiers. Selon le paragraphe 7.1 des RUIM, un participant est tenu d’adopter des politiques et des procédures adéquates pour assurer la conformité aux exigences et le niveau et la nature des contrôles de conformité aux exigences doivent être appropriés au type et au volume de l’activité exercée par le participant.

Si le participant accorde un accès électronique aux marchés à des clients tiers ou utilise des systèmes automatisés de production d’ordres, il doit veiller à ce que les procédures de conformité qu’il a adoptées comprennent :

• la capacité de surveiller tous les ordres;
• l’utilisation de contrôles automatisés avant les transactions;
• des systèmes d’alertes en temps réel.

Ces éléments doivent faire partie intégrante des contrôles de gestion des risques et de surveillance du participant et peuvent contribuer à limiter les pratiques de négociation potentiellement abusives. L’OCRI s’attend également à ce que le participant procède à un examen et une analyse de routine après les transactions pour repérer les tendances liées aux stratégies suivantes : l’empilement, l’émission d’ordres trompeurs, la manipulation d’ordres, le bourrage d’ordres et le sondage abusif de la liquidité. Compte tenu des risques supplémentaires d’activités ou de pratiques manipulatrices ou trompeuses qui peuvent être associées aux systèmes automatisés de production d’ordres ou à l’accès électronique accordé à des tiers, il peut convenir d’examiner un échantillon plus important d’ordres de ce type. Les participants devraient également envisager de recourir à un système de conformité automatisé pour l’examen et l’analyse après les transactions des ordres qui ont été produits par un système automatisé de production d’ordre. En outre, l’OCRI s’attend à ce que le participant respecte ses obligations de protection des marchés en ce qui concerne les activités manipulatrices et qu’il prenne des mesures pour s’assurer d’empêcher toute stratégie problématique dépistée et d’y mettre fin sans délai.

2.3 Y a-t-il une exception à l’interdiction de négociation manipulatrice et trompeuse pour des personnes visées par des obligations de négociation établies par un marché?

Le paragraphe 2.2 confirme que la saisie d’un ordre ou l’exécution d’une transaction sur un marché par une personne conformément aux obligations de négociation établies par un marché n’est pas réputée constituer une violation des interdictions visant les activités manipulatrices et trompeuses à la condition que cet ordre ou cette transaction soit conforme aux règles ou aux exigences du marché applicables et que l’ordre ou la transaction ait été nécessaire pour respecter les obligations de négociation établies par un marché applicables. Toutefois, une personne devant s’acquitter des obligations de négociation établies par un marché qui manipule le marché de quelconque manière à des fins financières personnelles sans l’intention de remplir ses obligations contreviendrait au paragraphe 2.2. En outre, une personne devant s’acquitter des obligations de négociation établies par un marché qui « tire profit » d’une partie à une transaction pourrait être réputée ne pas négocier de façon « ouverte et loyale », et une telle transaction pourrait faire l’objet d’une intervention réglementaire visant à l’annuler3.

2.4 Pouvez-vous fournir des exemples de stratégies acceptables?

La présente note d’orientation vise les stratégies qui peuvent constituer des comportements de négociation nuisibles et manipulateurs; elle n’a pas pour but d’entraver les activités et les stratégies de négociation légitimes qui ne mettent pas en péril l’intégrité du marché. Les stratégies de négociation mises en œuvre au moyen de systèmes automatisés de production d’ordres sont des composantes de la structure actuelle du marché et, même si ce n’est pas le cas pour toutes les stratégies, certaines d’entre elles peuvent rehausser la qualité du marché.

Par exemple, les stratégies de tenue passive du marché qui consistent à soumettre des ordres à cours limité qui procurent de la liquidité au marché à des cours convenus sont une source importante de liquidité. Si une société qui a recours à des stratégies de tenue passive du marché peut parfois, au besoin, prendre de la liquidité pour dénouer rapidement une position, les sources principales de profit proviennent du gain réalisé par l’écart qu’elle obtient en achetant au cours acheteur, en vendant au cours vendeur et en profitant de tout escompte de liquidité offert par les marchés aux ordres qui fournissent de la liquidité4.

En outre, certaines stratégies d’arbitrage visent à saisir des inefficiences dans l’établissement du cours entre les produits ou les marchés connexes comme des divergences entre le cours d’un fonds dispensé négocié en bourse et celui du panier d’actions sous-jacent, et peuvent comprendre la négociation avec une société qui se livre à des stratégies de tenue passive du marché, auquel cas chacune des sociétés tire profit de la transaction.

Certaines stratégies algorithmiques « directionnelles » existent également. Celles-ci peuvent être simples et peuvent contribuer à la qualité de la formation du cours d’une action, notamment en nouant une position parce qu’on pense que le cours d’une action qui s’est éloignée de sa « valeur fondamentale » reviendra à cette valeur.

2.5 Est-ce qu’une personne ayant droit d’accès, un participant ou un client qui a recours à un système automatisé de production d’ordres ou un accès électronique accordé à des tiers est assujetti aux obligations de désignation des ordres?

Oui. Tous les ordres saisis sur un marché doivent être correctement désignés aux termes du paragraphe 6.2 des RUIM. Il faut notamment s’assurer que chaque ordre applicable envoyé à un marché comprend :

• les identifiants de client sous la forme d’identifiants pour entités juridiques ou de numéros de compte;
• une désignation pour les ordres saisis au moyen d’un accès électronique accordé à des tiers (accès électronique direct, accord d’acheminement ou services pour comptes sans conseils), le cas échéant;
• les identifiants uniques des clients d’une personne assimilable à un courtier étranger qui produit automatiquement des ordres d’une manière prédéterminée.

L’OCRI s’attend à ce que le participant passe en revue la désignation des ordres passés par les clients ayant un accès électronique accordé à des tiers dans le cadre de ses procédures de surveillance, conformément au paragraphe 7.1 des RUIM.

Dans le cas de certains comptes qui adoptent une stratégie de négociation « neutre sur le plan directionnel », les ordres d’achat ou de vente d’un titre doivent être assortis de la désignation « dispensé de la mention à découvert »5. Plus particulièrement, cette désignation sera nécessaire pour un compte client, un compte non-client ou un compte propre :

• pour lequel la production et la saisie des ordres sont pleinement automatisées;
• qui, dans le cours normal, ne détient, à la fin de chaque jour de bourse, qu’une position acheteur ou vendeur nominale sur un titre donné.

Le participant devrait examiner périodiquement, et au moins mensuellement, si un compte devrait désigner les ordres d’achat et de vente de titres donnés comme « dispensés de la mention à découvert ».

3. Dispositions applicables

Les dispositions des RUIM auxquelles se rapporte la présente note d’orientation sont les suivantes :

• Paragraphe 1.1 des RUIM
• Paragraphe 2.2 des RUIM
• Paragraphe 6.2 des RUIM
• Paragraphe 7.1 des RUIM

4. Note d’orientation antérieure

La présente note d’orientation remplace l’avis suivant :

• Note d’orientation 13-0053 – Note d’orientation sur certaines pratiques de négociation manipulatrices et trompeuses (14 février 2013)

5. Documents connexes

La présente note d’orientation est liée aux notes d’orientation suivantes :

• GN-URPart2-25-0002 – Note d’orientation sur la saisie en double (5 novembre 2025)
• GN-URPart2-25-0001 – Éviter la saisie en double lors de l’utilisation d’un compte d’erreur (19 août 2025)
• GN-URPart2-26-0002 – Facilitation d’une transaction client assortie d’un règlement spécial et saisie en double d’ordres (23 février 2026)
• GN-URPART2-26-0004 – Note d’orientation sur les marchés « figés » et « croisés » (16 mars 2026)
• GN-URPart2-26-0001 – Saisie d’ordres des deux côtés du marché (23 février 2026)
• GN-URPart2-26-0003 – Recours à la fonction Clôture du marché (23 février 2026)
• GN-URPART7-25-0002 – Note d’orientation concernant la négociation électronique (19 août 2025)
• GN-URPart7-26-0004 – Note d’orientation concernant l’accès électronique aux marchés accordé à des tiers (24 mars 2026)
• GN-URPart2-26-0005 – Note d’orientation concernant les comptes sans conseils en tant que forme d’accès électronique aux marchés accordé à des tiers (24 mars 2026)

• 2Le terme « ping » fait référence à un ordre négociable qui peut être utilisé pour trouver tout type de liquidité non affichée, y compris sur les marchés opaques et les ordres invisibles sur les marchés affichés, et y avoir accès.
• 3Se reporter à la Note d’orientation 12-0258 – Note d’orientation sur l’intervention réglementaire pour modifier ou annuler des transactions (20 août 2012)
• 4Veuillez toutefois vous reporter à la Note d’orientation de l’OCRI GN-URPart2-26-0004 – Orientation sur les marchés « figés » et « croisés » (16 mars 2026) qui mentionne, à la question 3, que si un participant au marché crée ou prolonge intentionnellement un marché « figé » dans le but d’optimiser le nombre d’escomptes en fonction de la liquidité que touche le participant au marché, ce comportement n’est pas conforme aux dispositions sur les ordres figés et croisés et, par conséquent, ne respecte pas le paragraphe 2.3 des RUIM concernant les ordres et transactions irréguliers. De l’avis de l’OCRI, un participant ou une personne ayant droit d’accès se livre à une activité analogue à la « saisie en double » contrairement au paragraphe 2.2 des RUIM s’il effectue la saisie d’ordres sur un marché protégé qui, dès leur exécution, est suivie immédiatement de la saisie d’un ordre visant le même titre moyennant le même cours sur un marché protégé dans l’autre sens du marché, ce qui a pour effet de « figer » le marché ou de prolonger l’état « figé » du marché.
• 5Voir la définition d’« ordre dispensé de la mention à découvert » dans les RUIM.